上市公司股权激励研究-并购重组股权激励打爆股价 机构调研直奔主题 坐拥四股

一 : 并购重组股权激励打爆股价 机构调研直奔主题 坐拥四股

并购重组股权激励打爆股价 三成机构调研直奔主题

“十秒推一票,五天三涨停;事了拂衣去,深藏功与名。(www.loach.net.cn]”这句投资界戏言的基础逻辑是公司准备“搞事”,搞事主要有两类:并购重组、股权激励或员工持股计划。现在越来越多的机构调研时直奔这两大主题,早已不用遮遮掩掩。

上周(5月25日~29日)深市公司披露的209份调研报告里,有约70份披露谈到了上述主题。其中,卓翼科技被国泰君安直接询问并购重组以及董事长是否增持。从提问可以看出来,机构有一点点着急,但公司方面的回应较为平淡。

机构是这么问的,“请问公司在并购重组上是否应该有所作为?”卓翼科技回应,截至目前,公司未有并购、重组事项,有关公司的信息将及时披露。机构还认为,公司董事长夏传武的持股比例不算高,询问后续是否还有增持计划。卓翼科技称,夏传武一直对公司的发展前景充满信心,未来是否增持,会视具体情况决定。

如此平淡表态的,在调研报告中所占比例很低。大多数公司给予机构比较热烈的回应,让普通投资者心潮也难免澎湃。

记者注意到,明牌珠宝也被问了上述两个问题,相信现场机构对公司的回答感受更佳。

机构询问,一些同行正进行外延扩张,或涉足产业金融领域,不知公司如何考虑?明牌珠宝称,确实也面临着很多的投资机会,公司的主要对外投资方向,一是与主业相关方面的布局,另一方面会考虑未来具有良好发展前景的新技术新产业等。

关于股权激励或员工持股计划方面,明牌珠宝回应,目前尚没有此类计划。但是,让员工分享公司的发展成果是公司的基本目标之一,明牌珠宝在后续会进行相关方面的探讨。

聚焦公司未来并购重组计划的提问,更是不胜枚举。有正在找并购标的的,有完成并购还想再接再厉的。伟星新材告诉机构,该公司一直在积极寻求不断做强做大公司业务的途径,当然也包括收购与兼并等手段。但截至目前,公司尚未找到合适的标的。

巨轮股份则称继续努力。该公司称,未来,公司还将考虑继续加强外延式发展,完善产业布局,补强产业体系,提高公司盈利能力和综合竞争力。目前,已经通过并购德国欧吉索机床有限公司,深入学习德国工业4.0经验,将德国技术进一步融汇进中国制造,发展智能高端装备。

此外,机构还通过交流,确定了不少将并购重组提升到发展战略高度的上市公司。华工科技称,在2014年换届后,经营层坚决贯彻“制造向高端,服务型制造”转型的战略。

华工科技还表示,正在积极布局“智能制造+物联网”的物联科技领域。此前子公司与社会多方成立并购基金,围绕主业展开并购重组,为公司外延发展寻找合适的项目,具体的方向与公司发展战略保持一致,这些将会为公司打开新的发展空间。

桂林三金披露,积极寻求国内优质中药制药企业进行战略并购,希望未来能努力抓住新版GMP认证大限将至的契机,在全国范围内并购具有较好产品、资源优势、发展潜力的医药制造企业。

联络互动则称,2015年将围绕线下渠道建设、线上应用分发及智能硬件产品研发进行投资并购;同时利用公司原有海内外平台优势,持续加大海外应用市场的开发。

炬华科技表示,将加强资本运作,积极寻求合适的收并购机会,拓展公司的战略布局,促进公司的稳健经营、稳步发展。

雪人股份披露,采用并购整合的方式,根据全球战略布局持续并购一些优质企业,从而加强核心竞争力。

压轴的是王亚伟旗下的千合资本,与众机构一起调研了金一文化 ,大家谈到了并购基金。金一文化解释,并购基金处于筹备阶段,标的也在同步进行甄选过程中。对标的的选择方面,公司会选择经过一定的规范梳理,管理团队做好企业的目标。(丰华财经)

明牌珠宝个股资料操作策略咨询高手实盘买卖

明牌珠宝:业绩符合预期,毛利率提升促进利润增长

明牌珠宝 002574

研究机构:中银国际证券 分析师:唐佳睿,梁江泽 撰写日期:2015-04-28

公司发布2014年度业绩,2014年公司实现营业收入68.42亿元,同比下降20.05%;归属母公司净利润19,964万元,折合每股收益0.38元,同比增长139.26%。公司业绩基本符合之前业绩快报中每股收益0.37元的预计。

公司扣非后净利润为15,986万元,同比增长150.41%。我们将目标价格上调至17.60元,维持谨慎买入评级。

支撑评级的要点.

全年收入有所下滑,但利润大幅增长:2014年公司营业总收入同比下降20.11%,主要是由于:1)2013年黄金消费快速增长导致销售收入基数较高;2)2014年黄金销售单价走低对销售收入产生不利影响(2014年黄金销售量为24.39吨,同比下滑15%)。而公司利润大幅增长,主要是由于公司存货成本走低、门店管理提升及黄金价格波动风险管控增强,有效提升了公司经营毛利。

四季度扣非后利润大幅下滑:从单季度拆分看,2014年4季度公司营业收入9.78亿元,同比降低14.03%,增速高于3季度的-38.71%;归属于母公司的净利润961万元,同比增长40.26%,增速高于3季度的-9.34%。扣非后净利润-1,466万元,同比降低712.27%,增速低于3季度的-10.04%。

公司2014年4季度净利润与2013年4季度净利润(685万元)相近,但环比来看,远低于14年3季度4,039万元的净利润。公司4季度净利润环比大幅下滑,我们认为主要是由于4季度尤其是十月份金价低迷,导致公司4季度销售收入未达预期,同时经销业务毛利率有所下降所致毛利率同比增长2.13个百分点,期间费用率同比降低0.46个百分点:毛利率方面,2014年公司综合毛利率为7.68%,较上年同比增长2.13个百分点,其中黄金饰品和铂金饰品分别同比增长2.97和2.49个百分点至8.65%和6.50%。期间费用率方面,2014年公司期间费用率同比降低0.46个百分点至3.57%,其中销售、管理、财务费用率同比分别变化-0.35、-0.20、0.08百分点至2.16%、0.52%和0.89%,公司费用率控制较好。

评级面临的主要风险.

黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备。

估值.

我们给予公司2015-16年每股收益预测分别为0.44、0.51、0.60元,以2014年为基期未来三年复合增长率16.44%,将目标价由13.20元上调至17.60元,对应15年40倍市盈率。3月份以来,内地游客前往香港购买金银珠宝减少,3月份限额以上企业的黄金珠宝销售同比增长19.30%,收入端有所回暖,公司1季度收入端有望好转,维持公司谨慎买入评级。

基金名称 持股数(万股) 持股比例 持仓变化(万股) 持股市值(万元) 占净值比例 占个股流通市值比例

嘉实中证500交易型开放式指数证券投资基... 0.06 0.09 0.06 0.61 0.00 0.00

银华中证成长股债恒定组合30/70指数证... 0.08 0.09 0.08 0.81 0.03 0.00

建信中证500指数增强型证券投资基金 2.05 0.27 2.05 20.95 0.23 0.00

易方达沪深300量化增强证券投资基金 7.95 0.15 7.95 81.36 0.14 0.02

信诚中证500指数分级证券投资基金 20.38 0.21 20.38 208.71 0.18 0.04

泰达宏利中证500指数分级证券投资基金 3.38 0.43 3.38 34.62 0.39 0.01

工银瑞信睿智中证500指数分级证券投资基... 0.66 0.11 0.66 6.72 0.09 0.00

国联安双力中小板综指分级证券投资基金 0.44 0.19 0.44 4.46 0.17 0.00

金鹰中证500指数分级证券投资基金 0.15 0.10 0.15 1.59 0.09 0.00

泰信中证锐联基本面400指数分级证券投资... 0.27 0.08 0.27 2.81 0.07 0.00

长盛同庆中证800指数分级证券投资基金 1.48 0.02 1.48 15.19 0.01 0.00

华商中证500指数分级证券投资基金 0.61 0.08 0.61 6.25 0.07 0.00

银华中证800等权重指数增强分级证券投资... 0.27 0.07 0.27 2.75 0.06 0.00

广发中小板300交易型开放式指数证券投资... 5.85 0.19 5.85 59.90 0.19 0.01

中创400交易型开放式指数证券投资基金 0.54 0.05 0.54 5.53 0.05 0.00

嘉实中证500交易型开放式指数证券投资基... 3.51 0.10 3.51 35.90 0.10 0.01

大成中证500深市交易型开放式指数证券投... 0.09 0.18 0.09 0.94 0.18 0.00

景顺长城中证500交易型开放式指数证券投... 0.45 0.10 0.45 4.59 0.09 0.00

广发中证全指可选消费交易型开放式指数证券... 0.25 0.13 0.25 2.52 0.12 0.00

南方中证500交易型开放式指数证券投资基... 0.13 0.05 0.13 1.33 0.00 0.00

鹏华中证500指数证券投资基金 12.66 0.22 12.66 129.63 0.19 0.02

光大保德信量化核心证券投资基金 22.33 0.03 22.33 228.63 0.03 0.04

中证500交易型开放式指数证券投资基金 44.50 0.10 44.50 455.66 0.10 0.08

广发中证500交易型开放式指数证券投资基... 21.24 0.10 21.24 217.50 0.10 0.04

诺安中证500交易型开放式指数证券投资基... 0.69 0.11 0.69 7.08 0.10 0.00

浦银安盛中证锐联基本面400指数证券投资... 0.42 0.08 0.42 4.27 0.07 0.00

农银汇理中证500指数证券投资基金 0.87 0.11 0.87 8.87 0.09 0.00

伟星新材个股资料操作策略咨询高手实盘买卖

伟星新材:消费属性奠定长期成长价值,布局西北具备一带一路主题

伟星新材 002372

研究机构:长江证券 分析师:范超 撰写日期:2015-05-12

事件描述

公司 2015 年Q1 报:营业收入3.88 亿,同比增长5.65%,归属净利润5800万,同比增长19.29%,折EPS0.13 元/股。同时,我们近期参加了投资者交流会,主要观点汇报如下:

事件评论

Q1 收入增速放缓主要是春节因素,工程需求启动较晚。Q1 公司收入增长5.6%,与同期的21.9%相比大幅放缓,主要是春节因素致节后需求启动较晚,尤其是工程渠道。毛利率提升2.4 个百分点主要是成本端改善所支撑;期间费率提升2.3 个百分点,主要是销售费率提升1.4 个百分点(零售占比提升);最终来看,业绩同增19.3%,基本符合预期。

15 年毛利率受益原料降价会有改善,但改善幅度具备一定不确定性。树脂等原料占比公司成本50%,那么测算如果价格下降8%,毛利率可改善约4 个百分点。但我们认为全年毛利率的改善幅度也具备一定不确定性:1、PPR 管材的确不会随着原料降价而调价,但是PVC 和PE 管材会随原料价格做适当调整;2、树脂价格和油价并不是一定完全同步相关,还受到行业自身供需影响;3、目前看原料价格已经有所反弹,全年走势仍待观察。4、14 年重庆和上海基地建成投产,15 年会有折旧。5、15 年工程业务占比可能高于直销,那么对综合毛利率会有一定冲击。

布点陕西,网络布局延伸西北大市场。公司日前公告与陕西省西咸新区签署协议,拟投资5 亿元建设生产基地,建设期2 年,预计2019 年可实现产值6 亿元,;项目全部达产达效后实现产值12 亿元。我们认为基地建成后,将会逐步覆盖西北市场,同时也可实现海外输出,具备目前的一带一路概念。

积极布局电商,实现销售渠道多样化。1、积极寻求电商平台,做品牌和渠道推广:目前公司和家装e 站、小米的空间智慧装饰、购家网等都签约,进行供货和品牌拓展。2、公司也在积极布局自己的电商渠道,如天猫商城,京东旗舰店等。

预计 15、16 年EPS 为1.14、1.24 元,对应PE 为20、18 倍,推荐。

基金名称 持股数(万股) 持股比例 持仓变化(万股) 持股市值(万元) 占净值比例 占个股流通市值比例

富国中证红利指数增强型证券投资基金 44.81 7.28 7.23 900.26 1.58 0.12

博时主题行业股票证券投资基金 132.72 0.38 132.72 2666.26 0.21 0.34

巨轮股份个股资料操作策略咨询高手实盘买卖

巨轮股份:巨轮起航,工业4.0发力

巨轮股份 002031

研究机构:国金证券 分析师:后立尧 撰写日期:2015-04-14

投资逻辑。

公司是国内硫化机和轮胎模具行业龙头,进军工业4.0 打开市场空间:公司在硫化机和轮胎模具产品技术、产能领先,是行业龙头。14 年底公司定增10 亿用于轮胎模具、液压硫化机的扩产升级和工业机器人及智能设备的布局,从而形成全面柔性的轮胎智能生产制造系统,提升自身在轮胎行业工业4.0 的地位。

公司传统主业稳中有升,优势延伸至轮胎工业4.0:1)国内汽车市场发展仍有空间,轮胎需求稳健向上且花纹更替变换加快,带动轮胎模具行业稳健向上,公司规模居于行业前列,增长较为稳健;2)受益于液压硫化机向机械式的加快更替,公司凭借原有产能和质量优势实现较快增长;3)公司凭借对轮胎生产设备行业多年深厚的生产工艺流程的理解,结合工业机器人、智能设备的布局,率先开始自主设计轮胎生产的智能工厂单元,在轮胎行业工业4.0 领域发力,首条中策自动化生产线已成行业典范。

进军机器人及手机加工行业:我国工业机器人行业正处高成长期,企业发展享受政策红利。公司早在2009 年便进军机器人行业,目前已经拥有工业机器人系列产品和RV 减速器的核心技术,在3C 加工机器人领域获得了小米等大客户的突破。未来,公司将把一系列传统设备和智能装备联系在一起,发力轮胎制造工业4.0,实现系统集成项目的快速复制。

估值。

我们预测公司2015-2017 年的主营业务收入分别为14.10 亿元、18.25 亿元和23.65 亿元,分别同比增长32.1%、29.4%和29.6%;归属母公司净利润分别为2.46 亿元、3.22 亿元和4.10 亿元,分别同比增长59.2%、30.8%和27.5%; EPS 分别为0.44/0.57/0.73 元,对应PE 为46/35/28 倍。

投资建议。

考虑到公司轮胎硫化机业务加速+机器人业务发力+进军轮胎工业4.0+手机金属外壳加工业务放量,我们给予“买入评级”,12 个月目标价30 元。

风险。

轮胎行业投资大幅度下滑;公司工业4.0 拓展不达预期。

基金名称 持股数(万股) 持股比例 持仓变化(万股) 持股市值(万元) 占净值比例 占个股流通市值比例

红塔红土盛世普益灵活配置混合型发起式证券... 0.26 0.26 0.26 3.36 0.03 0.00

嘉实中创400交易型开放式指数证券投资基... 0.04 0.17 0.04 0.51 0.00 0.00

长城久兆中小板300指数分级证券投资基金... 1.30 0.33 1.30 16.66 0.30 0.00

国联安双力中小板综指分级证券投资基金 0.35 0.19 0.35 4.41 0.16 0.00

广发中小板300交易型开放式指数证券投资... 5.90 0.24 5.90 75.41 0.23 0.01

中创400交易型开放式指数证券投资基金 2.48 0.31 2.48 31.73 0.27 0.01

南方天元新产业股票型证券投资基金 49.99 0.77 49.99 638.90 0.67 0.11

金鹰中小盘精选证券投资基金 42.62 0.61 42.62 544.68 0.44 0.10

南方策略优化股票型证券投资基金 12.98 0.27 12.98 165.88 0.24 0.03

金鹰红利价值灵活配置混合型证券投资基金 52.48 3.49 52.48 670.70 2.42 0.12

民生加银精选股票型证券投资基金 106.16 3.41 106.16 1356.71 2.93 0.24

民生加银稳健成长股票型证券投资基金 33.51 4.46 0.00 428.26 4.16 0.08

民生加银内需增长股票型证券投资基金 90.30 5.85 0.00 1153.97 4.89 0.21

华工科技个股资料操作策略咨询高手实盘买卖

华工科技:“智能制造+物联网”打开估值空间

华工科技 000988

研究机构:海通证券 分析师:徐志国,龙华,熊哲颖 撰写日期:2015-05-25

技术优势显著,盈利能力大幅提升。公司是华中地区第一家高校背景上市的企业, 也是我国资本市场上第一家以激光为主业的高科技企业。旗下五家子公司(华工激光、正源、高理、图像、赛百)业务涵盖激光加工、光通信器件、敏感电子元器件、激光全息防伪、物联科技五大板块,产品广泛应用于机械制造、电子信息、汽车、航空航天、国防军工等领域。公司依托华中科技大学国家光电实验室、激光技术国家重点实验室等科研院所,掌握激光产业链核心技术,研发能力、技术实力国内一流。2014 年,公司实现营业收入23.53 亿元(YOY32.40%),归母净利润1.68 亿元(YOY218.71%)。业绩反转,增幅显著。分业务来看,光电通信板块光电器件系列产品销售收入达到8.93 亿元(YOY74.71%)已逐步替代激光加工业务构成公司营收第一大板块;敏感电子元器件实现收入5.03 亿元(YOY57.55%),表现靓丽。

转型初见成效,五大业务板块协同发展。2012、2013 年,公司经营业绩下滑, 本质原因是各项业务板块各自为政,未能形成协同发展之势,导致了内生增长动力疲弱。此后,公司明确了“智能制造”和“物联科技”两个产业板块的发展方向,更明确地提出资本运作,更重视市场资源的整合。公司智能物联前景广阔, 将以赛百公司的物联网业务作为起点,其余板块可提供具体业务支撑,物联网成为连通公司各业务板块的桥梁,形成协同效应;激光公司的激光加工设备为主体, 聚焦工业4.0,提供智能工厂解决方案;图像公司的激光全息二维码技术打下了物联科技的感知基础,提供商品防伪及溯源的解决方案;高理公司的各型传感器构成物联科技的根基,具有良好的前景;正源公司将把握住4G 网络建设的契机, 从传统通信市场向新型ICT 行业市场转型,提供物联科技的传输媒介。

年初成立军工信息研究所,迎来军民融合发展契机。2015 年初,公司成立军工信息研究所,计划面向军工市场提供更多优势产品。目前公司军工产品主要包括高能激光器等。研究所的成立迎来军民融合发展契机,公司激光加工设备、传感器、光通讯模块等产品在军工市场有较大的拓展机会。

首次“给予”买入评级,目标价33.15 元。预计公司2015-2017 年EPS 分别为 0.39、0.57、0.87 元。光电通信、汽车电子传感器业务将成为公司转型后拉动业绩增长的最主要动力。公司可比上市公司的2015 年平均估值水平约80 倍,考虑公司转型智能制造+物联网带来的估值溢价,我们认为公司2015 年合理估值区间应在80-90 倍之间,取中值85 倍PE,对应6 个月内目标价33.15 元,首次覆盖, 给予“买入”评级。

风险提示。市场竞争风险,技术升级风险。

基金名称 持股数(万股) 持股比例 持仓变化(万股) 持股市值(万元) 占净值比例 占个股流通市值比例

建信中证500指数增强型证券投资基金 9.27 7.28 8.75 148.40 0.93 0.01

宝盈睿丰创新灵活配置混合型证券投资基金 150.15 9.92 -25.00 2402.40 26.96 0.17

信诚中证500指数分级证券投资基金 73.68 10.64 0.00 1178.94 1.28 0.08

宝盈策略增长股票型证券投资基金 810.00 2.87 130.00 12960.00 1.76 0.91

宝盈资源优选股票型证券投资基金 710.13 3.11 50.00 11362.15 1.71 0.80

二 : 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学

硕士学位论文

上市公司保荐人更换的效应研究

姓名:廖丽妍

申请学位级别:硕士专业:金融学

指导教师:吴冲锋

20100101

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

上市公司保荐人更换的效应研究

摘 要

2007年爆发次贷危机,再一次引起了人们对金融道德风险的思考。[www.loach.net.cn)保荐制度被认为是资本市场的保险阀,中国自2004年引入保荐制度以来,涌现出大量保荐人更换的案例,与此并存的是保荐人丑闻不断。本文深入剖析了保荐机构、保荐人、发行人、监管机构与其他投资者的关系,发现保荐人与发行人合谋,损害其他投资者的利益具有充分的经济理性基础,在保荐人跳槽不受限制、保荐人承担了过重的保荐责任的背景下,更换行为成为了保荐人逃避责任的一种渠道,当中蕴藏着一定的道德风险。

本文收集了2004.2~2009.3期间更换保荐人的上市公司样本,利用学术界在研究高管、大股东更换所提供的统计分析方法,对保荐人更换与上市公司经营业绩之间的关系进行了实证研究,净资产收益率和总资产收益率的统计结果显示,保荐人更换以后,上市公司的盈利能力下降,经营业绩恶化,可见保荐人的更换并不是单纯的人才流动行为,而是蕴藏着一定的道德风险。

本文进一步运用事件研究法,对保荐人更换的财富效应进行了实证研究,发现从样本总体来看,市场反应是消极的,即市场视保荐人的更换为一个坏消息,会减少股东财富,但是市场对该消息的反应有一定的滞后性。另外还发现,ST公司的股价对该事件会有一个提前的反应。

通过探讨保荐人更换的原因、特征和效应,本文揭示了保荐人更换行为的道德风险与信息效应,并根据理论分析和实证研究的结果,对进一步完善中国的保荐制度提出了有益的建议。

关键词:保荐人,更换,金融道德风险,经营业绩,财富效应

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

A RESEARCH ON THE EFFECT OF SPONSORS’

TURNOVER OF LISTED COMPANIES

ABSTRACT

The sub-prime crisis, which broke out in 2007, has raised people’s attention of financial moral risk once again. The sponsorship system is considered to be the insurance valve of the capital market. Since China introduced the sponsorship system in 2004, many cases of sponsors’ turnover have come up and at the same time there are more and more scandals relative to sponsors. This paper gives an in-depth analysis of the relationships among sponsor institutions, sponsors, issuers, regulatory institutions and other investors and finds that sponsors conspiring with issuers to make harms to the interests of other investors has full economic rationality basis. While there is no limitation to sponsors’ turnover and sponsors assume heavier responsibility than sponsor institutions, the behavior of turnover becomes a way for sponsors to escape from assuming responsibility, so enormous moral risk exists in the behavior of sponsors’ turnover.

This paper collects samples of listed companies which changed their sponsors between 2004.2 to 2009.3 and makes research on the relationship between sponsors’ turnover and operating performance, taking advantage of the statistical methods used in research of top managers and shareholders’ turnover. Statistical results of return on equity and return on assets show that after sponsors’ turnover the profitability of listed companies declined and operating performance deteriorated, which supports the hypothesis that sponsors’ turnover is not a pure flow of talent, but existing moral risk.

This paper further uses the event study method and makes empirical research on the wealth effect of sponsors’ turnover, finding that basing on all

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 the sample companies, the market reaction is negative, which means the market sees the turnover as a bad news and the wealth of stock holders decreases. But the there is a certain lag on the reaction to the news. Results also suggest that stock price of ST companies has a reaction in advance.

Through the research of reasons, characteristics and effect of sponsors’ turnover, this paper discloses the moral risk and information effect of the behavior. According to the theoretical analysis and empirical results, this paper gives several suggestions to improve the sponsorship system.

KEY WORDS: sponsors, turnover, financial moral risk, operating performance, wealth effect

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

图片目录

图1 英国AIM市场规模与上市公司总数····························································10 图2 英国AIM市场上市公司行业分布(2008.12)··········································10 图3 保荐人更换行为中存在金融道德风险的理论基础·····································20 图4 保荐人更换次数的时间分布········································································22 图5 保荐人更换的上市公司所属证券市场分布················································23 图6 保荐人更换的保荐业务种类········································································24 图7 IPO项目保荐机构和保荐人更换现状·························································24 图8 IPO项目保荐机构和保荐人更换时间间隔分布·········································25 图9 保荐人更换的原因分布················································································26 图10 全样本累积超额收益率(CAR)序列(市场模型)·································43 图11 非ST公司样本和ST公司样本累积超额收益率(CAR)序列(市场模型)

··························································································································43

图12 IPO、股改和其他样本公司累积超额收益率(CAR)序列(市场模型)44 图13 全样本累积超额收益率(CAR)序列(简单相减)·································47 图14 非ST公司样本和ST公司样本累积超额收益率(CAR)序列(简单相减)

··························································································································48

图15 IPO、股改和其他样本公司累积超额收益率(CAR)序列(简单相减)48 图16 平均累积超额收益率(CAR)序列(2004~2008.6,IPO样本)··········51

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

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表格目录

表1 国内保荐业务、主要职责及持续督导时间················································13 表2 保荐人更换原因分类····················································································25 表3 未经调整的经营业绩水平(全样本)························································28 表4 经市场均值调整以后的经营业绩水平(全样本)·····································29 表5 经市场中位数调整以后的经营业绩水平(全样本)·································30 表6 经行业中位数调整以后的经营业绩水平(全样本)·································32 表7 未经调整的经营业绩水平(股改样本)····················································33 表8 经市场均值调整以后的经营业绩水平(股改样本)·································33 表9 经市场中位数调整以后的经营业绩水平(股改样本)·····························34 表10 经行业中位数调整以后的经营业绩水平(股改样本)···························34 表11 未经调整的经营业绩水平(其他样本)··················································35 表12 经市场均值调整以后的经营业绩水平(其他样本)·······························35 表13 经市场中位数调整以后的经营业绩水平(其他样本)···························36 表14 经行业中位数调整以后的经营业绩水平(其他样本)···························36 表15 未经调整的经营业绩水平(IPO样本)···················································37 表16 经市场均值调整以后的经营业绩水平(IPO样本)·······························37 表17 经市场中位数调整以后的经营业绩水平(IPO样本)···························37 表18 经行业中位数调整以后的经营业绩水平(IPO样本)···························38 表19 累积超额收益率统计结果(市场模型)··················································45 表20 累积超额收益率假设检验结果(市场模型)··········································46 表21 累积超额收益率统计结果(简单相减)··················································49 表22 累积超额收益率假设检验结果(简单相减)··········································50 表23 两个子样本市场表现的统计结果(IPO样本)·······································51 表24 创业板与主板、中小板上市条件的区别··················································61

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

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1 引言

1.1 研究背景

1.1.1 金融危机与金融道德风险

从2007年开始爆发的“次贷危机”,逐步演变成金融危机,如今战火已经烧到了实体经济,有人形象地称之为一场“金融海啸”。[www.loach.net.cn)当全世界联手起来对付这场海啸的同时,人们也在努力总结危机产生的根源,反思现行的金融体制所存在的漏洞。有人说这是政府和监管机构的监管不力,更有人简单地将之归结为“华尔街的贪婪”。其实,偏执于任何一个方面都是不全面的,监管不力和道德风险,是一个硬币的两面。监管的不力,为道德风险的产生提供了丰富的“土壤”。

危机的产生,本质上是基础资产——次级住房抵押贷款出现问题。首先,银行给贷款者提供贷款,后面就有机构把这些住房抵押贷款证券化,银行对贷款质量的关心程度就不像以前那么高,由于次级贷款的利息收入更高,银行有很强的动力去发放次级贷款;其次,对于“两房”,它们把贷款打包以后就卖掉,从中收取佣金,风险进而转移给MBS的持有者,它们当然也不是很关心打包产品的信用等级;第三,对于信用评级机构,它们很大一部分的收入来自对次级债的评级,当监管不力的时候,它们和“两房”就会合谋,倾向于把次级债券的评级提高,这样双方都获得好处。可见,这三个环节都存在着巨大的道德风险。

由于金融领域比其他经济、社会领域存在较多的寻租机会,因此,金融领域的道德风险非常普遍,防范和抑制金融道德风险、维护金融市场的健康和稳定,是监管机构的重要任务。而对于道德风险的思考,将会是这场危机留给各国学者和政府的一个重大课题。

1.1.2 保荐人频繁更换与丑闻不断

证券发行制度——保荐制度,这是金融体制的重要一环,被认为是资本市场的保险阀。保险阀的是否能真正地起作用,是资本市场能否健康、有序地发展下去的关键所在。所谓保荐制度,是指由保荐人(券商)负责发行人的上市推荐和辅导,

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上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整,协助发行人建立严格的信息披露制度,并承担风险防范责任。(www.loach.net.cn]该制度产生于20世纪90年代英国的二板市场,随后,美国、加拿大、法国、德国、马来西亚也先后引入该制度。我国香港和内地则将该制度引入主板市场。2004年2月1日,由中国证监会发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》正式实施,标志着我国的证券发行制度从额度审批制到核准制,最终过渡到了保荐制。

到目前为止,保荐制度已经运行了超过五年。在这期间,保荐人不但承担了证券发行的推荐和持续督导职责,还在股权分置改革中承担了保荐和持续督导的任务。2009年6月,中国证监会修改的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》和《证券发行上市保荐业务管理办法》正式施行,在创业板市场引入了比主板市场更为严格的保荐制度。经过五年多的发展,保荐制度逐步推行和完善,同时也产生了一些问题。

一方面,保荐人丑闻不断,在巨大经济利益的驱动下,保荐机构和保荐人与发行人联手,顶风造假。2004年7月14日,中国证监会发行监管部的公告指出,在审核上海证券有限责任公司保荐的山东九发食用菌股份有限公司配股申请材料时,发现申请材料存在一系列问题:文字错误和文法不通随处可见;财务数据前后不一致,多项数据计算错误;配股说明书中一些重要内容的表述与中介机构专业意见存在差异。为此,发行部在在2004年6月约见保荐代表人陈永阳和杨虎进进行了谈话提醒。这是保荐制度实施以来首次采取谈话提醒监管措施。同年10月21日,发行部的公告又指出,金信证券有限责任公司于2003年11月20日向我会推荐北京航天长峰股份有限公司增发项目。在办理封卷手续前,金信证券保荐代表人曾以避免内容重复为由口头向发行监管部申请调整招股意向书中关于特别提示的披露内容。由于特别提示有提醒投资者特别注意风险的目的,发行监管部明确表示应严格按发审委意见进行落实,对已作出的特别提示内容不能进行调整。但是,在办理封卷手续时,金信证券保荐代表人汪洋、沈坚未经发行监管部许可,擅自对招股意向书特别提示内容作出修改,删除了有关重要内容。证监会发行监管部因此也约见了金信证券保荐代表人汪洋、沈坚,对其进行了监管谈话提醒。同期更为严重的是,上市不久的江苏琼花因上市前故意隐瞒国债委托投资,中国证监会于2007年7月对其进行立案稽查,并决定自2004年7月9日起3个月内不受理其签字保荐代表人张睿、吴雪明推荐的项目,深圳证券交易所也对江苏琼花及相关人员进行了公开谴责,由此引发了市场对保荐制度的第一次反思。

附录1列出了自保荐制度实施以来,监管机构对保荐人进行处罚的情况。从附

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上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 录1可以看到,在保荐制度实行以来,多家保荐机构的保荐代表人分别因为申请材料制作粗糙、尽职调查工作不充分、持续督导工作不足等原因被中国证监会进行谈话提醒或者采取了“冷淡对待”的措施。(www.loach.net.cn]可见,保荐人违规事件还是频频发生,保荐制度存在着缺陷。

另一方面,在实行保荐制度之初,证监会规范处胡保剑处长表示:“监管部门是赞同在市场化原则下保荐人正常有序流动的,按正常程序处理而未做特别限制。”而保荐制度实行的五年多时间里,上市公司更换保荐人非常频繁,尤其是从2007年开始,大牛市的到来,加上股权分置改革的浪潮,使得保荐业务量陡增,而保荐代表人的身价也开始攀升,一些保荐代表人年薪曾炒到100万甚至以上,使得保荐代表人成为了一个极具吸引力的职业。谈萧(2005)[6]指出,随着更多的人通过考试取得保荐代表人资格,在融资项目供给有限的情况下,保荐代表人极有可能为争取项目而不履行尽职审查职责。因此,保荐人的更换,从表面上看是金融行业正常的人才流动,是一种逐利行为,实际上却隐藏了一定的道德风险。保荐人的频繁更换,使得保荐人的持续督导职能形同虚设,尽管原保荐代表人在具体负责保荐工作期间未勤勉尽责的,其责任不因保荐代表人的更换而免除或者终止,但目前很难界定上市公司出现问题的时间点,这就造成了前后的保荐人之间互相推卸责任,增加了追究责任的成本,使得许多违规行为,对保荐人责任追究都不了了之。从表1来看,这五多年以来,证监会仅对15个发行项目的保荐人进行了相关的处罚,其中大部分采取的是谈话监督的形式,而且以中小企业板的上市公司居多。事实上,中小企业板的业绩滑坡,与中小企业板保荐代表人的频繁更换,恰恰正是保荐人更换过程中隐藏了道德风险的一个缩影。

1.2 研究的意义

目前国内外对于保荐制度的研究中,还集中在理论研究方面。包括保荐制度的特点、存在问题、完善的方向,国内外保荐制度的比较,保荐制度的有效性,以及保荐制度当中存在金融道德风险的必然性,即保荐机构、保荐人和发行人合谋造假,侵害投资者的利益,等等。此外,对于保荐人的频繁更换,尽管已经引起了很多理论和实务界专家的关注,但是到目前为止,尚没有学者从实证的角度对保荐制度在国内的运行情况进行过相关的研究,对于保荐人更换的成因、特征与效应,也尚未有人进行分析。同时,高管、大股东的变更是国内外证券市场研究的一项重要内容,留下了不少理论和实证的研究成果,而事件研究法已经广泛地应用于公司财务、经

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上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 济法律、宏观经济调控等领域的实证研究中,这些实证的方法对于研究保荐人的更换具有很大的参考价值。(www.loach.net.cn]

本文将利用学术界在高管、大股东更换以及事件研究法方面的成果,着重探讨保荐人更换的各种效应,包括保荐人更换是由什么原因所引起的,具有何种特征,保荐人更换前后上市公司的经营业绩有何变化规律,更换行为中是否隐藏着道德风险,以及具有何种信息效应。通过研究这些问题,可以揭示保荐人的更换所存在的金融道德风险,剖析保荐制度中的深层次问题,进一步完善防范机制。

周小川(2004)[8]指出,在保持金融稳定的同时,努力防范道德风险,是整个金融工作的两个重要环节,而这两方面恰恰又是中国金融体制的薄弱环节。本文对于金融道德风险的研究,集中在证券市场的保荐制度环节,而对于这个环节中金融道德风险的研究,具有重大的现实意义。

第一,加强对于保荐制度中的道德风险的研究,有利于提高证券发行制度防范金融风险的能力,通过对机制内部所存在的道德风险的深入剖析,找出道德风险存在的深层次原因,提出有针对性的政策建议,从而维护资本市场的健康、稳定、公正、透明。

第二,有助于避免保荐机构和保荐人声誉的损失,建立市场对于保荐机构和保荐人的信任,推动保荐制度朝着更加成熟和完善的方向发展,增强广大投资者对于资本市场的信心。金融道德风险存在,使得市场资金不能有效的供给到效益最好的行业和企业,造成了资金的浪费,影响了资源配置的效果,而加强这方面的研究,有助于资本市场充分发挥其提供融资渠道、优化资源配置的功能。

第三,有助于规范资本市场的运作机制,尤其是证券发行机制和上市公司的运营机制,提高金融监管的效率。保荐制度中的金融道德风险,扭曲了各方主体的行为,使市场陷入失信、低效的状态。通过加强对金融道德风险的防范,规范保荐制度,提高保荐人和发行人的诚信水平,有助于提高金融监管水平,提升监管质量。 第四,有助于促进保荐机构和保荐人树立风险意识,建设一支诚信度高的保荐人队伍,真正发挥保荐制度作为资本市场“保险阀”的作用。一家保荐机构声誉好、公信度高,就容易赢得投资者的信任,而声誉是通过保荐人的道德行为来体现的。保荐人的丑闻不断,会严重影响到保荐机构本身的生存,也会使市场上的投资者对保荐人队伍的诚信产生质疑,因此,对保荐制度中的金融道德风险进行研究是刻不容缓的。

通过研究这些问题,还可以揭示市场对于保荐人更换的反应,分析保荐人的更换是否会减少股东财富,进一步丰富资本市场上公告效应的研究成果。

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1.3 研究内容与论文结构

1.3.1 研究内容

本文通过收集沪深两市到2009年3月为止所有保荐人更换的案例和数据,利用国内外在研究高管、大股东更换以及事件研究法方面的成熟的理论模型和统计分析方法,为我国保荐制度的现状分析提供经验依据,并为保荐制度的进一步完善提供一些建议。[www.loach.net.cn]主要的研究内容包括以下三部分:

第一,保荐人更换与上市公司经营业绩的关系。针对非IPO项目中更换保荐人的样本公司,本文进行了基于企业绩效的实证研究,重点研究这些上市公司在更换保荐人前后,经营业绩的变化规律。

第二,保荐人更换的财富效应。本文将运用事件研究法,分别采用FFJR市场模型和简单相减的方法,研究保荐人更换的财富效应,即保荐人的更换是否会带来上市公司股票价格的异常波动,从而对股东的财富产生影响。

第三,IPO项目中保荐人更换与市场表现的关系。对于IPO项目中更换保荐人的上市公司,由于这些公司在上市前后的经营业绩不具有可比性,不能考察更换行为与经营业绩的关系,于是本文重点研究在IPO项目中,发生保荐人更换的上市公司与没有发生更换的上市公司在上市后的市场表现有何差异。

1.3.2 论文结构

本文的结构遵循理论——实证——理论的基本逻辑,共分为六个部分。

第一部分为引言,介绍本论文的研究背景、研究意义与研究内容,在金融危机的背景下,各国学者越发重视对金融道德风险的研究和防范,从而提出对保荐制度中存在的金融道德风险进行理论探讨和实证分析具有重大的现实意义。

第二部分是对证券发行制度,尤其保荐制度,以及金融道德风险的理论综述,回顾了国内外的研究文献,对三种证券发行制度进行了对比分析,回顾了有关金融道德风险的研究成果和结论,并在委托-代理理论的框架下,对保荐制度中各方主体之间的关系进行了深入的剖析,为下文的实证分析奠定理论基础。

第三部分对所收集到的保荐人更换样本进行了描述性统计,概括了保荐人更换的现状、特点,并对保荐人更换的原因进行了初步的分析。

第四部分基于对企业绩效的分析,对保荐人更换与上市公司经营业绩的关系进行了实证研究,并将全样本与子样本的实证结果进行了对比,探讨保荐人更换的深层次原因。

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第五部分基于第四部分的实证结果,采用事件研究法,分别运用FFJR市场模型与简单相减的方法,研究保荐人更换事件的财富效应,并对IPO项目中保荐人更换与市场表现之间的关系进行了研究。[www.loach.net.cn)

第六部分对全文的实证结果进行概括总结,根据理论分析和实证研究的结论,提出了进一步完善我国保荐制度的基本思路和具体的政策建议,在此基础上指出了本文研究中存在的不足。

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2 理论综述

2.1 中国证券发行制度的历史

2.1.1 行政审批制

从1990年至2000年,国内股市发行制度采用行政审批制。[www.loach.net.cn)审批制度包括两层含义:其一, 股票发行实行两级审批制,即发行者首先须按隶属关系向地方政府或国务院有关主管部门提出申请,地方政府或国务院有关主管部门则在国家下达的发行额度规模内进行审批。获得批准后还必须送中国证监会复审,经同意,再向交易所的上市委员会提出上市申请,待上市委员会同意后,方可发行股票。其二,这种审批制度以额度管理为核心。各地方政府和主管部门每年可以审批上市的公司有一个数量限制。1

行政审批制带有明显的计划经济色彩,涉及国务院有关主管部门、地方政府、中国证监会、交易所、上市公司等多个主体,由于有政府的加入,公司能否上市不是取决于本身的盈利能力和财务状况,一些质量不好的公司也能上市,存在很多地方政府、证券公司和上市公司合谋造假的现象,极大地限制了资本市场优化资源配置的职能,随着一些丑闻的逐渐曝光,也导致了人们对资本市场缺乏信心。

2.1.2 核准制

从2001年3月17日开始,股票发行制度逐步由额度审批制向核准制转化,实行由主承销商推荐、发行委员会审核、市场确定发行价、证监会核准的办法。相对于行政审批制来说,这是一种更加市场化的方式,也是一种进步,它有助于提高上市公司的行业代表性、业绩成长性和质量的真实性,较能发挥证券市场优化资源配置的功能。同时,由于加大了承销业务的风险和责任,也对承销商提出了更高的要求。2

核准制仍然两个主要的缺陷:第一,行政部门仍然垄断股票发行的决定权,不1

2黎翠梅,我国股票发行审批制度的安排及其变迁,财经理论与实践,2001年1月,50-52 高勇,股票发行核准制与市场化、国际化,经济体制改革,2001年第3期

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上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 仅负责股票发行实质性内容的审核,还管理发行过程的实际操作,如确定发行方式和发行定价;第二,采用了“通道制”作为核准制的配套措施,是指由证券监管部门确定各家综合类券商所拥有的发股通道数量、券商按照发行1家再上报1家的程序来推荐发股公司的制度。(www.loach.net.cn)3

核准制与通道制配套使用的制度设计,带来了很多的问题。首先,证券发行过程中存在着严重的道德风险。发行人和承销商是股票发行的受益者,但是他们并不承担股票发行的责任,因此,他们就有动机合谋,隐瞒重要信息,编造上市材料,以谋取经济利益。同时,监管部门既有股票发行的最终决定权,又要履行监管的职能,为了自身的利益很可能对很多违规情况睁一只眼闭一只眼。这样最终是投资者的利益受到了损害,是投资者承担了道德风险所带来的后果。这对于发挥资本市场优化资源配置的作用、对于资本市场健康稳定的发展同样是不利的。

通道制还带来了其他的一些问题。这种制度带有一定的平均主义色彩,尤其是一些较为成熟和优质的承销项目,不论证券公司的竞争力如何,只要拥有通道资源,就拥有了承销这些项目的机会,因为即使是竞争力再强的证券公司,由于通道数量的限制,也无法满足所有优质项目的发行需求,那么,另外一些优质的项目就被一些竞争力低下的券商所获得。从这一角度来说,通道制不利于券商的做大做强和优胜劣汰。

2.1.3 保荐制

2004年2月1日,由中国证监会发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》正式实施,标志着我国的证券发行制度从额度审批制到核准制,最终过渡到了保荐制。2008年12月1日起,修订后的《证券发行上市保荐业务管理办法》正式施行,该办法规定:公司首次公开发行股票并上市,上市公司发行新股、可转换公司债券,以及中国证券监督管理委员会认定的其他情形,必须聘请具有保荐机构资格的证券公司履行保荐职责。2009年5月13日,中国证监会再次对《证券发行上市保荐业务管理办法》进行修订,正式将保荐制度引入创业板市场。

保荐制度地实行,最根本的变革是把证券发行的决定权从监管部门手中分离出去,交给发行人和承销商,同时保荐机构和保荐人承担发行中的法律责任,从而明确股票发行中各方主体的权利和责任。 3林涌,保荐制度对规范股票发行市场的作用,探索与争鸣,2004年7月,32-33

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2.2 保荐制度概述

2.2.1 保荐制度的定义

保荐制度指由保荐人(券商)负责发行人的上市推荐和辅导,核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整,协助发行人建立严格的信息披露制度并承担风险防范责任,并且在公司上市后的规定时间内继续协助该发行人建立规范的法人治理结构,督促其遵守上市规定,完成招股说明书中的承诺,同时对该已发行上市公司的信息披露负有连带责任的证券发行制度。[www.loach.net.cn]

保荐制度最核心的规定就是明确了保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制,建立保荐机构和保荐代表人的资格管理制度、明确保荐职责、制定保荐业务规程、明确监管措施和法律责任。在保荐制度的框架下,保荐人有证券发行的决定权,同时也要承担发行过程中的责任,保荐机构或保荐人与发行人的任何合谋行为,最终都逃脱不了市场的惩罚,从而解决股票发行过程中各主体权利和责任不对等的问题。

2.2.2 保荐制度产生的原因

作为一种证券发行制度,海外比较成熟的保荐制度主要建立在二板市场,比如英国的AIM市场、我国香港的GEM市场、美国NASDAQ市场等。该制度的建立,与二板市场的特征是分不开的。二板市场普遍存在信息不对称和高风险的问题,保荐制度的目的就是为了防范二板市场的高风险,保证上市公司信息披露质量,增强上市公司的信用,保障二板市场的稳健运行。

2.2.3 海外保荐制度比较

(1)英国AIM(Alternative Investment Market)市场

AIM市场成立于1995年6月19日,由伦敦证券交易所(LSE)负责监管和运营,主要为中小企业和初创企业提供融资渠道,目前成为全球证券市场中最富有活力和影响力的创业板市场之一。无论是高科技公司、传统的制造行业,还是服务行业,均可以在该市场挂牌上市。AIM市场对于上市公司的资金规模、企业实力、经营历史、企业业绩以及投资者股份比例等均无特别要求。

AIM市场对上市公司不设置强制性准入限制,没有营运历史和业绩要求,也不设最小市值限制,对于中小规模的企业具有巨大的吸引力,上市公司总数呈现快速增长的趋势。截止到2008年12月,AIM共有上市公司1550家,其中英国的公司

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上海交通大学硕士学位论文上市公司保荐人更换的效应研究有 1233 家,2008 年底的平均规模为 2400 万英镑,而英国主板市场上市公司的平均 规模约为 12 亿英镑,由此可以看到 AIM 市场上市公司规模较小。[www.loach.net.cn]中国大陆公司也 有 56 家公司在 AIM 上市,市值大约 21.3 亿。数据来源:LSE 网站 图1 英国 AIM 市场规模与上市公司总数Figure 1 Market Value and Total Number of AIM Listed Companies数据来源:LSE 网站 图2 英国 AIM 市场上市公司行业分布(2008.12)Figure 2 Distribution of Industries of AIM Listed Companies (2008.12)另一方面, 上市公司行业分布呈现多元化的发展趋势。 按照 AIM 的行业划分标–10–

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上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 准,2008年底行业分布情况如图2所示。[www.loach.net.cn)比重最大的是金融业,包括银行、保险、房地产、股权投资等多个子行业。而工业、消费品行业、原材料等行业的比重也相对较高。与一般的二板市场不同的是,AIM市场高科技行业的比重较低,只有7.41%。

AIM市场是最早引入保荐制度的二板市场,这也是AIM市场取得成功的重要因素。AIM市场实行以“终身保荐人(Nominated Advisers)”为核心的监管制度,即上市企业在任何时候都必须聘请一名符合法定资格的公司作为其保荐人。主要特点如下:

第一,AIM市场保荐制度针对的不是发行上市的行为,保荐人的主要责任是评估公司是否适合在AIM市场上市,以及已经在AIM上市的公司行为是否合规。因此,保荐人是由LSE监管的,而不是由公开发行证券的监管机构FSA(英国金融服务署)监管的。

第二,保荐人的主要职责是为在AIM市场上市的公司提供咨询和指导,使得这些公司的行为符合AIM上市公司规则,保荐人的职责一直延续到公司上市之后的任何时候,此为“终身保荐人”制度。通过这一制度来保证上市公司的质量、规范上市公司的行为,最终提升AIM市场的运作效力和整体竞争力,维护市场的声誉和诚信度,增强投资者的信心。

第三,上市公司可以更换保荐人,但保荐人必须尽快通知AIM监管委员会,说明停止为该公司保荐的理由。当保荐人缺位的时候,被保荐上市公司的股票交易应当立即中止,直到有新的保荐人履行职责之后,才能继续进行交易。如果在股票交易中止后的一个月内仍然没有新的保荐人弥补空缺,则被保荐上市的公司将被停牌。

第四,LSE为保证保荐人履行其保荐义务,规定了严格的后续监管措施,包括:LSE有权在任何时间对保荐人及其保荐代表人实施正式的复审程序,被复审的保荐代表人必须能够配合LSE的复审工作并回答所有的提问,LSE还有权调阅保荐人的有关工作底稿。对不能通过LSE正式复审的保荐代表人,LSE视为其不能履行《保荐人规则》规定的保荐义务,有权取消其保荐代表人资格,保荐人也将受到不利影响。对于保荐人的违规行为,LSE还制定了严格的惩罚制度,包括警告、罚款、谴责、取消保荐资格等。可见,保荐人违规,不但要承担名誉和资格的损失,更重要的是要承担经济赔偿责任。

(2)香港GEM(Growth Enterprise Market)市场

香港创业板市场成立于1999年10月,设立的目的是为具有增长性的企业提供集资渠道,它有清晰的定位——促进香港以至区内高科技行业的发展。2008年12月,GEM上市公司总数174家,总市值约452亿港元,上市公司平均规模为2.6亿

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上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 港元。(www.loach.net.cn)

GEM市场对保荐制度的创新之处在于对保荐人的角色进行了分解,此制度于2005年1月1日正式生效。在此之间,保荐人承担发行人的推荐人、上市辅导人、法律顾问、财务顾问等多重角色,而由于香港并没有像英国那样对保荐人的独立性进行明确规定,保荐人与发行人之间往往存在一定的利益关系,导致2002年下半年GEM市场多家上市公司出现财务丑闻并倒闭,市场对保荐制度产生了很大的质疑。于是,香港特区政府对保荐人的角色进行了分解,分为上市前保荐人、合规顾问和独立财务顾问。上市前保荐人参与编制申请上市公司的上市文件,进行合理尽职审查,确保申请企业符合《创业板上市规则》的规定。合规顾问的任期由上市发行人的股本证券首次上市之日起,至上市发行人在首次上市之日起计第二个完整财政年度的财务业绩的结算日止,其职责是承担发行人上市后的继续协助和督导责任,督促其规范运作。

(3)美国NASDAQ市场

美国NASDAQ市场是目前世界上最成功的创业板市场,同样是创业板市场,NASDAQ市场没有实行明确的保荐制度,但是已经发展了一整套制度安排,发挥保荐人在其他创业板市场所起的作用,所以学者称之为“综合保荐人制度”,包括强制性的法人治理结构标准、监管机构的实质性审查制度、自愿选择基础上的理事专业指导、承销商、做市商和分析师等中介机构提供的专业服务。这一制度安排实质上是对保荐人的市场功能加以分解,内化并替代了保荐制度的核心功能。

2.2.4 中国保荐制度分析

香港的主板市场也实行保荐制度,但是在联交所主板上市规则中,保荐人的主要职责是将符合条件的企业推荐上市,并对申请人申请上市、上市文件等所披露信息的真实、准确、完整以及申请人董事知悉自身应尽的责任义务等负有保证责任。尽管联交所建议保荐人在发行人上市后至少一年内还要继续维持对发行人的服务,但是保荐人的责任原则上随着股票上市而终止。中国不仅将保荐制度引入了主板市场和创业板市场,而且规定保荐机构对发行人具有持续督导的责任,这是中国对保荐制度的创新。从规定上看,保荐制度的核心,是由保荐机构承担推荐发行人证券发行上市和持续督导的职责,而保荐人只是由保荐机构聘请的具有相关专业资格的业务人员。但目前国内保荐制度的设计,过分强化了保荐人的权利。从职责上来讲,中国保荐人所承担的责任,远远重于香港GEM市场的上市保荐人。保荐人承担的责任大体上可分为证券发行的保荐责任和证券上市后信息披露保荐责任两个方面,

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 具体如表1所示:

表1 国内保荐业务、主要职责及持续督导时间 保荐业务 主要职责 持续督导时间

期间为证券上市当年剩余

时间及其后2个完整会计

年度。[www.loach.net.cn) 首次公开发推荐发行人证券发行上市(对申请人对主板市场,持续督导的行股票并上进行实质性审查); 市 对发行人进行全面调查; 对发行人进行辅导;

发行人证券上市后,保荐机构应当持对创业板市场,持续督导

续督导发行人履行规范运作、信守承的期间为证券上市当年剩

诺、信息披露等义务。

上市公司发推荐发行人证券发行上市; 余时间及其后3个完整会计年度。 对主板市场,持续督导的行新股、可发行人证券上市后,保荐机构应当持期间为证券上市当年剩余转换公司债续督导发行人履行规范运作、信守承时间及其后1个完整会计券 诺、信息披露等义务。 年度。

对创业板市场,持续督导

的期间为证券上市当年剩

余时间及其后2个完整会

计年度。

股权分置改协助制定改革方案;

革 对改革方案有关事宜进行尽职调查;

对改革方案有关文件进行核查验证;

出具保荐意见书;

对非流通股股东执行对价安排、履行

承诺事项的能力发表意见;

指导、协助股东进行沟通工作,协调

平衡股东利益;

协助实施改革方案;

对相关当事人履行承诺义务进行持续

督导;

指导、督促相关当事人履行信息披露

义务。

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

尽管在保荐制度的运行过程中暴露了一些问题,但是,该制度的引入,确实对中国证券市场的发展具有重大的意义。[www.loach.net.cn]

首先,保荐制度制约了券商的行为。对于证券发行过程中出现的信息披露等问题,保荐机构和保荐人均要承担连带责任,如果保荐机构和保荐人推荐上市的公司以后出现问题,将会影响保荐机构的资信和声誉,使其在以后的市场竞争中处于不利的地位,这在一定程度上约束了保荐机构、保荐人与发行人合谋造假的行为,促使券商注重推荐上市的公司的质量,在推荐证券发行中加强自律,敦促发行人规范运作、加强信息披露,保障投资者的利益。

其次,发行决定权从监管部门手中分离出去,可以实现职能的合理转变,真正做好监管工作,保证我国证券市场的规范运作。

最后,申报上市的企业数量不再受到限制,企业申报资格也不再受企业性质、分布区域等因素的限制,越来越多业绩优良、运作规范的企业进入资本市场,而随着上市公司质量的逐步提高,有利于建立投资者对证券市场的信心,有利于发挥资本市场优化资源配置的作用,有利于中国资本市场持续、健康、稳定的发展。

2.3 金融道德风险

2.3.1 金融道德风险的定义

按照委托-代理理论的解释,道德风险(Moral Hazard)是指代理人(泛指信息优势方)受自利本能的驱使,利用制度漏洞和拥有的信息优势,追求自身效用最大化而损害委托人(泛指信息劣势方)或其他代理人效用所带来的风险。例如,当某人获得某保险公司的保险,由于此时某人行为的成本由那个保险公司部分或全部承担。此时保险公司面临着道德风险。如果此人违约造成了损失,他自己并不承担全部责任,而保险公司往往需要承担大部分后果。此时某人缺少不违约的激励,所以只能靠他的道德自律。他随时可以改变行为造成保险公司的损失,而保险公司要承担损失的风险。道德风险不仅存在于保险领域,也存在于一般的委托-代理关系中。比如,道德风险这个概念可以用来解释国有企业内部的“内部人”现象,即国有企业的主管们在获得了政府部门的委托,代理进行国有企业的管理以后,凭借自己对企业的了解远远大于政府部门的人,假公济私。

按照《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义延伸,金融道德风险就是指从事金融活动的人在最大限度地增进自身效用时,作出不利于他人的行为,并且是一种不易为人发现的隐蔽行为,即金融从业者由于违反道德规范和法纪约束的行为而造成

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 的风险。[www.loach.net.cn)按照国际货币基金组织出版的《银行稳健经营与宏观经济政策》一书中的定义,金融道德风险是指当人们将不为自己的行为承担全部后果时变得不太谨慎的行为倾向。

从道德风险的起源和发展来看,金融道德风险存在广义与狭义之别。狭义的金融市场道德风险是指金融机构及其从业人员利用自身信息优势,因主观上的不尽职责,或违反金融职业操守而引致金融资产损失的可能性。但这种可能性一旦变成现实性,就会发展成金融腐败乃至金融犯罪。广义的金融道德风险,除包括上述定义范围外,还包括金融机构及其从业人员,利用工作之便,通过违反金融交易规则,为自己谋取私利而引发的挪用公款、贪污腐败等职务犯罪行为,也就是将金融腐败、金融犯罪行为涵盖在内。4

2.3.2 金融道德风险的研究

经济学家对于道德风险的研究由来已久,最早可以追溯到亚当?斯密的《国富论》。目前对于道德风险的研究已经成为了现代经济学研究的重要内容,但是对于金融道德风险的研究,却起步较晚。McKinnon和Pill(1997)[1]探讨了发展中国家的存款担保(显性的或隐性的)与过度借债之间所涉及到的道德风险问题。1997年爆发的东南亚金融危机,第一次引起了国际上对于金融道德风险的普遍重视。以美国著名经济学家Krugman(1998)[2]为主的一批学者,认为金融机构的道德风险是造成亚洲金融危机的主要原因,并提出了解释金融危机的第三代模型。在《萧条经济学的回归》一书中,Krugman还认为现行的世界经济体制中唯一无法解决的问题就是道德风险。

国内对于金融道德风险的研究,也集中在1997年以后,而且集中在商业银行领域。其中,吴美华(1999)[17]通过对金融领域的道德风险进行实证分析,指出了其形成的根源。李剑(1999)[18]在信息经济学的理论框架下,分析了亚洲金融危机产生的原因,认为正是贷款者集体行为所造成的国际金融市场内在不稳定性,导致了危机的发生,并由于IMF 的内在缺陷及国际贷款者的道德风险使危机加剧。陶志峰和张敏(2000)[19]将金融道德风险按主体不同划分为金融机构的道德风险、监管者的道德风险、存款者的道德风险和借款者的道德风险,并分析了金融道德风险引发金融危机的作用机制。许国平、陆磊(2001)[20]提出,中国意义上的中央、地方和金融机构之间的不完全合同以及由此产生的道德风险问题是影响当前金融运行质量的重要原因,导致90 年代金融改革陷于高成本、低效果的境地,认为今后金融4曹元芳,经济转型期中国金融道德风险研究,博士学位论文,天津财经大学,2008年5月,第6页

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 改革的主要思路应从中央、地方和金融机构三层次解决道德风险问题。[www.loach.net.cn)慕刘伟、曾志耕、张勤(2001)[21]对金融监管中的道德风险问题进行研究,认为金融监管并未完全消除道德风险,并提出了有效的防范措施。

2007年美国次贷危机爆发以后,国际和国内都开始从道德风险和监管缺失的角度,去寻找危机发生的深层次原因,这次危机引起了监管当局对于防范金融道德风险的高度重视。王自力(2008)[22]指出,道德风险与监管缺失是美国金融危机的深层原因,并总结了美国金融危机对维护金融业稳健运行的教训和启示。袁朝霞(2009)

[23]以美国次贷危机为背景,通过分析危机中金融参与者各方的道德风险问题,得到金融体系的演进无法消除道德风险、监管部门要加强对道德风险的防范、完善制度是控制金融机构道德风险的关键、金融道德教育是消除金融从业人员道德风险的根本、建立新的国际货币体系是防范国家道德风险的必然要求等结论。此外,梅世云(2008)[24]对金融道德风险的内涵进行了深刻的分析,并从九个方面做出了准确的定义,提出了规范性、社会性、个体性的道德风险分类标准,并进行了分类和论述。

金融道德风险是道德风险在金融领域的具体表现,因此,研究道德风险的理论可以用来分析金融道德风险。目前国外对于金融道德风险问题的理论研究主要集中在信息经济学视角、经济伦理学视角和新制度经济学视角。在信息经济学的视角下,道德风险存在于一般的委托-代理关系中。由于委托人和代理人所掌握的信息具有不对称性,因此极容易出现道德风险,即代理人利用自身拥有的信息优势,采取了某些行动损害委托人的利益。本文将这一理论分析框架,应用于保荐制度中存在的多重委托-代理关系,指出当中可能存在的金融道德风险。

2.4 保荐机构、保荐人、发行人与监管机构的关系剖析

保荐制度的引入,本意就是在发行人和券商承担发行收益的同时,也使他们承担相应的责任,使其收益与风险相匹配,以此来降低发行人与保荐人合谋造假的可行性。但是,这种制度的引入并不能消除道德风险的存在。在保荐制度中,涉及监管机构、保荐机构、保荐人、发行人以及其他投资者等众多主体,各方的利益关系复杂,金融道德风险也存在于多个关系环节中。

2.4.1 监管机构与保荐人的关系

保荐人对发行人承担着辅导和监督责任,这种责任是监管机构赋予的,保荐人在承担这一责任的同时,也拥有了从保荐业务中获取收入的权利,就意味着保荐人

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 与监管机构存在着委托-代理关系。[www.loach.net.cn]根据委托-代理理论,任何的委托-代理关系都可能产生道德风险,在监管机构与保荐人所形成的委托-代理关系中,也可能产生金融道德风险。原因有以下三个方面:

首先,监管机构与保荐人两者实现的目标是不一致的。监管机构的目的,是由保荐人对发行人进行实质性审查,推荐发行人证券发行上市,在发行人证券上市后,保荐人应当持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。而保荐人的目标是自身利益的最大化,即从保荐业务中获取各种经济收益和非经济收益,因而两者之间努力的方向是不一致的。

其次,监管机构和保荐人所掌握的信息是不对称的。保荐人由于参与证券发行的过程,掌握发行人在经营过程中各种真实的信息,获取信息的成本非常低。而监管机构并不参与企业的实际经营,或者说获取企业经营信息的成本较高,因此,保荐人有动机利用自身的信息优势,不很好的履行勤勉尽责的义务,通过推荐质量有问题的发行人发行证券来获取收益。

最后,监管机构和保荐人所承担的责任是不对等的。保荐人一旦没有很好的履行义务而被发现,所要承担的经济责任非常小,主要是行政责任和“冷淡对待”等后果,包括个人名誉等方面的损失,但是,监管机构所面临的,则是市场的公信度下降、上市公司质量受损、投资者对市场的信心下降等对证券市场具有长久影响的后果。

这三方面的原因,使得金融道德风险的存在成为了可能。保荐人是否能够尽职地履行证券监管部门赋予的职责,取决于不尽职所获收益和所承担风险之间的比较。从目前的惩罚力度来看,保荐人不尽职所获取的收益要大于其所承担的风险,这也是保荐制度运行以来保荐人丑闻不断的重要原因。骆祚炎(2005)[26]指出,在监管机构和审核机构缺乏足够的效率和能力时,容易诱发发行人与保荐人的逆向选择,即可能通过隐瞒重大风险等信息,或者通过合谋与监管和审核机构进行博弈,达到发行上市的目的,博弈双方在“双赢”的时候损害了其他投资者的利益,增加了证券市场风险并降低了证券市场信心。发行人和保荐人进行虚假信息披露时所付出的成本是市场是否有效的关键。另外,李有星,徐晓琼(2008)[27]认为,在企业上市发行阶段以及上市后的一定会计年度内都由保荐人来承担责任,会产生道德风险的问题。如保荐人在发行上市阶段存在着失误和不尽职的情况,使公司发布的信息没能充分的披露或者披露的材料不真实,在这种情况下如果公司上市了,保荐人就可能为了掩盖其存在的失误地方,不再去披露或者纠正信息。在“江苏琼花”事件中,如果没有新闻媒体的及时披露,作为主承销商和上市推荐人的闽发证券的两位保荐

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 代表人是不可能主动披露“江苏琼花”存在的国债委托理财等重大风险事项。(www.loach.net.cn]可见,在证券发行上市的过程中,以及以后的持续督导期内,都会产生道德风险的问题。

2.4.2 保荐机构、保荐人与发行人的关系

从保荐人的法律地位和法律责任来看,在证券发行过程中,保荐人是发行人利益的代表,保荐机构、保荐人是与发行人是一个利益共同体。上市公司证券发行收入的高低,与保荐机构和保荐人的收入高低直接挂钩,使得两者的合谋有了充分的经济理性基础。另外,为期2~3年的持续督导期内,保荐人还要负责对上市公司的信息披露状况进行审核,因此,保荐人拥有公司的众多内幕信息,可能会出现保荐人利用内幕信息为保荐机构本身的自营业务服务,或者保荐机构与上市公司联手操纵股价的行为。

2.4.3 保荐机构、保荐人与投资者的关系

保荐机构、保荐人受发行人的委托,对申请人进行实质性审查,推荐发行人证券发行上市,并持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。发行人付费给保荐机构,保荐机构给保荐人支付年薪,这些收入的来源,是发行人通过证券发行所获取的收入。因此,保荐机构、保荐人与投资者之间也存在着委托-代理关系,由此带来了道德风险,原因也有以下三方面:

首先,保荐机构、保荐人和投资者要实现的目标是不一致的。投资者希望通过购买有价值的证券,获取投资收入,从而希望在保荐机构和保荐人的监督下,发行人能真实、准确、充分的披露信息,从而使得投资者能判断证券的真实价值。而正如前文所分析的,保荐人的目标是自身利益的最大化,即从保荐业务中获取各种经济收益和非经济收益,因而两者的目标是不一致的。

其次,保荐机构、保荐人和投资者掌握的信息是不对称的。保荐机构和保荐人拥有企业经营过程中的各种真实信息,获取信息的成本很低,而投资者不直接参与企业的实际经营,不能获取这些信息,或者说获取信息的成本很高,保荐机构和保荐人可以利用信息的优势侵害投资者的权益。

最后,保荐机构、保荐人和投资者所承担的责任或者蒙受的损失是不对等的。投资者承担资产损失、投资收益被侵害等风险,而保荐机构、保荐人损失的是机构和个人的名誉、地位,违规被发现可能受到证监会的惩罚,但是惩罚的力度也是不够的,投资者承担的经济责任比后者大。现行规定中,保荐机构和保荐人的违约成本较低,其高额收益与所承担的责任不匹配。

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

在这样的背景下,保荐机构和保荐人,就有动机利用自身拥有的信息优势,与发行人合谋,联手造假,使投资者的利益受到侵害,并承担经济损失。[www.loach.net.cn]

2.4.4 保荐机构与保荐人的关系

保荐机构与保荐人之间是雇佣关系,但由于国内保荐制度的设计,使得这层雇佣关系有了更多的中国特色。考察海外的保荐制度,可以发现重要的职责和义务均是由保荐机构来承担的,而保荐人只是保荐机构聘请的具有相关专业资格的业务人员。但是我国保荐制度的设计,将保荐人的地位提到了非常重要的高度,没有足够的保荐人,券商就不能承接证券发行的项目,因为没有签字人。有人甚至指出,保荐制度就是变相的“通道制”,两个保荐人等于一个通道。与保荐人取得主导权相对应的是,尽管保荐机构和保荐人均需要对保荐行为承担相应的连带责任,但是保荐人与保荐机构之间的责任划分很难清晰,而且重大的责任大多数都落在了保荐人的身上,对保荐机构的处罚没有相关的规定,保荐人反而承担了更多更重的责任。

纵观国内对保荐制度进行研究的文献,大多数都将保荐机构与保荐人的权利和责任进行了分别的考察,因而会得出保荐制度在权利设置方面不合理,或者在责任设置方面不合理的结论。确实,如果分别从享有的权利和承担的责任来看,保荐机构和保荐人的地位是不平等的,但是如果将两者结合起来看,保荐人比保荐机构拥有更多的权利,因此承担了更多的责任,那么从权责匹配的角度来说,这又是合理的。但是,这样的制度设计带来了很多的问题。首先,保荐人的身价水涨船高,为了承接证券发行项目,券商都会不惜用高薪留住保荐人,或者从其他券商挖保荐人,使得保荐人的跳槽非常便利,也为保荐人通过离职来逃避其所承担的重大责任提供了条件。其次,由于保荐人在保荐业务中取得了主导权,保荐机构的内部审核和风险控制能力就被大大削弱了,保荐机构对保荐人的监督和约束职能也难以发挥。保荐人作为单独的自然人个体,所能承受的法律责任和经济赔偿能力都是有限的,将重大责任压在保荐人身上,显然不利于保护其他投资者的合法权益。

2.5 保荐人更换的金融道德风险

通过对保荐制度当中各方主体的关系剖析,归纳得到保荐人更换行为中存在金融道德风险的理论基础,具体如图3所示。首先,监管机构与保荐人的委托代理关系,使得保荐人是否能够尽职地履行证券监管部门赋予的职责,取决于不尽职所获收益和所承担风险之间的比较,而从目前的惩罚力度来看,保荐人不尽职所获取的

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收益要大于其所承担的风险;其次,保荐机构、保荐人与发行人是一个利益共同体,使得他们的合谋有了充分的经济理性基础;最后,保荐机构、保荐人与其他投资者之间的委托代理关系,使得保荐机构和保荐人有动机利用自身拥有的信息优势,与发行人合谋,联手造假,侵害投资者的利益。[www.loach.net.cn)

以上三方面原因构成了保荐人违规的动因。同时,保荐人的稀缺性使得保荐人跳槽非常便利,而且薪资还能随着频繁的跳槽而水涨船高,与此同时,目前保荐制度的设计使得很多重大的责任都落在保荐人的身上,在这样的背景下,本文认为,保荐人频繁更换不是单纯的人才流动行为,而是一种逃避责任的途径,蕴藏着一定的道德风险。

图3 保荐人更换行为中存在金融道德风险的理论基础

Figure 3 Theoretical basis for the existence of financial moral risk in sponsors’ turnover

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3 保荐人更换的现状及原因分析

3.1 保荐人更换的法律规定

由于保荐机构的更换必将引起保荐人的更换,因此,有关更换保荐机构和保荐人的法律法规,对保荐人的更换行为均有影响。[www.loach.net.cn)现行的《证券发行上市保荐业务管理办法》和《上市公司股权分置改革保荐工作指引》,均有关于保荐机构和保荐人更换的相关规定。其中,《证券发行上市保荐业务管理办法》第四十六条、规定:持续督导期间,保荐机构被撤销保荐机构资格的,发行人应当在1个月内另行聘请保荐机构,未在规定期限内另行聘请的,中国证监会可以为其指定保荐机构。另行聘请的保荐机构应当完成原保荐机构未完成的持续督导工作。第四十七条规定:因原保荐机构被撤销保荐机构资格而另行聘请保荐机构的,另行聘请保荐机构持续督导的时间不得少于1个完整的会计年度。另行聘请的保荐机构应当自保荐协议签订之日起开展保荐工作并承担相应的责任。原保荐机构在履行保荐职责期间未勤勉尽责的,其责任不因保荐机构的更换而免除或者终止。第四十九条规定:证券发行后,保荐机构不得更换保荐代表人,但因保荐代表人离职或者被撤销保荐代表人资格的,应当更换保荐代表人。保荐机构更换保荐代表人的,应当通知发行人,并在5个工作日内向中国证监会、证券交易所报告,说明原因。原保荐代表人在具体负责保荐工作期间未勤勉尽责的,其责任不因保荐代表人的更换而免除或者终止。

《上市公司股权分置改革保荐工作指引》第十八条规定:上市公司股权分置改革方案实施后,保荐机构不得更换保荐代表人,但因保荐代表人调离保荐机构等情形被中国证监会从该保荐机构保荐代表人名单中去除的除外。保荐机构更换保荐代表人的,应当通知上市公司,并在五个工作日内向中国证监会、证券交易所报告并说明原因。原保荐代表人应当承担其负责保荐工作期间的相应责任。

从上述规定可以看出,只要按照规定的程序,监管机构允许上市公司在证券发行项目中更换保荐代表人,但是更换后的保荐代表人对其保荐工作期间的相应责任,不因更换而免除。

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3.2 保荐人更换的现状和特点

本文收集了2004年2月~2009年3月共5年多的时间里,保荐人更换的上市公司资料,资料来源于公司公告。(www.loach.net.cn)统计发现,研究期间共有560多家上市公司出现了740余次保荐人的更换,更换1次的上市公司有435家,更换两次的有104家,三次的有22家,四次的有4家,五次的有3家。从图4可以看到,总的来说,保荐人更换的绝对数量呈现逐年上升的趋势,从2004年的19次,上升到2008的332次,而2009年的前三个月,更换的次数已经达到74次。

图4 保荐人更换次数的时间分布

Figure 4 Time Distribution of Sponsors’ Turnover

图5显示了发生保荐人更换的上市公司所属市场分布。从图中可以看到,属于上交所的有423次,深交所(不包括深圳中小企业板)164次,而深圳中小企业板则达到154次,相对于只有两百多家上市公司的二板市场来说,这一更换的比例是非常高的。

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图5 保荐人更换的上市公司所属证券市场分布

Figure 5 Security Exchanges’ Distribution of Sponsors’ Turnover

图6显示保荐人更换时所负责的保荐业务种类,其中更换次数最多的是股权分置改革项目,共发生了427次保荐人的更换。[www.loach.net.cn]在2005年的“光大风波”中,当时宝钛股份(600456)股改的保荐机构是光大证券,它的一位保荐人因拒绝在公司股改方案上签字,被光大证券开除。随后,一份号称出自该人士之手的“保荐人自诉”在国内各大财经网站上流传,“自诉书”中提到:股改方案对中小投资者极不公平,不想做出违背良心的事情。尽管根据《证券市场周刊》的调查,风波的背后其实就是保荐机构和保荐人的利益之争,但是保荐人的独立性受到公开的质疑。由于股权分置改革是中国资本市场的独创,没有任何经验可以借鉴,当中牵涉人员甚广,利益纠纷甚多,而保荐人承担了多项职责,这过程中,保荐人的独立性确实受到了很大的挑战。更换次数比较多的还有股票公开发行项目,共有202次。每年IPO总数以及发生更换的上市公司总数如图7所示。另外,图8显示了IPO项目中,保荐人更换的时间间隔,结果显示,接近一半的公司,在股票首次公开发行后的一年之内,就更换了上市时候的保荐人。总体来说,保荐人承担职责越多、项目规范性越低、制度漏洞越大的业务,发生更换的次数越多。

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上海交通大学硕士学位论文上市公司保荐人更换的效应研究图6保荐人更换的保荐业务种类Figure 6 Sponsorship Businesses’ Distribution of Sponsors’ Turnover图7IPO 项目保荐机构和保荐人更换现状Figure7 Sponsors’ Turnover in IPO Programs–24–

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图8 IPO项目保荐机构和保荐人更换时间间隔分布

Figure 8 Interval Distribution of Sponsors’ Turnover in IPO Programs

3.3 保荐人更换的原因分析

Denis, D.J.和Denis, D.K.(1995)[3]在对管理层更换与经营业绩的变化进行实证研究的时候,将样本分为两组,包括强制性更换与正常更换。(www.loach.net.cn]本文参考了该文章的分类方法,将上市公司保荐机构和保荐人的更换根据更换的原因分成强制性更换与正常更换,具体如表2所示:

表2 保荐人更换原因分类 正常更换原因 强制性更换原因

离职、工作变动、N/A保荐机构被收购、保荐机构清算、保荐机构重组、保终止保荐协议、个人原荐机构更名、保荐机构被托管、保荐机构内部整合、因 取消保荐资格、暂停保荐业务资格、利益冲突、保荐

人未能注册

统计发现,在741次保荐人更换中,有13.63%是由于强制性原因发生更换的,包括保荐机构被收购、保荐机构重组等原因,由于机构本身的变动而引起的这些更换,不是出于保荐人的主动性意愿,因此统一划分为强制性更换原因。而由于正常原因而更换的比例达到86.37%,具体的原因分布如图9所示:

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图9 保荐人更换的原因分布

Figure 9 Reasons of Sponsors’ Turnover

总体而言,保荐人更换的正常原因主要是离职和工作变动,分别占比48.45%和35.22%。(www.loach.net.cn]需要指出的是,因工作变动而发生更换的部分保荐人,其实是离职了,但是由于公司披露的信息不是很充分,无法一一核实。这些是从公司公告中所获取的信息,但是,这些原因究竟是否为保荐人更换的真正原因,单从上市公司的信息披露来看,是很难分析透彻的。如果是因为上市公司在证券发行过程中和持续督导期内,没有履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务,保荐人为了逃避责任而主动更换,那么在公布变更原因时,往往会找一些冠冕堂皇的理由来掩盖事实的真相。因此,为了分析保荐人更换的真正原因,以及更换行为是否存在道德风险,更换前后上市公司的经营业绩有何规律,本文将利用上市公司的财务数据和其他资料进行分析。

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4 保荐人更换与经营业绩的关系

为了探究保荐人更换的深层次原因,本章将按照更换样本所承担的保荐业务进行分组,深入研究保荐人更换前后,企业经营业绩的变化及其特点。[www.loach.net.cn)

4.1 描述性统计

由于上市公司在上市前后的经营业绩不具有可比性,因此,在IPO项目的保荐人更换样本中,只考虑保荐人更换时点与公司上市时点相隔两年以及两年以上的样本,筛选之后,在IPO项目中更换保荐人的样本公司共有19家,其中2006年15家,2007年4家。同时考虑到2008年的更换样本,需要用到2009年的财务数据,因此,本文不考虑2008年当年以及以后的更换样本。实证研究所有的数据均来自港澳资讯。

在此基础上,本文选择了2004~2007年保荐人发生更换的公司为样本。在这四年间,共发生了234次保荐人的更换,其中2004、2005、2006和2007分别为2次、11次、42次和179次。发生更换的上市公司共有209家,其中,ST公司19家,非ST公司190家。为了观测保荐人更换与经营业绩的关系,本文将分析更换前后各1个年度的经营业绩,将更换当年设为0,更换前一年为-1,更换后一年为1。在经营业绩指标上,本文选取了ROE和ROA,即净资产收益率和总资产收益率。

4.2 全样本实证结果及分析

(1)未作调整的经营业绩

ROE反映的是企业净资产的收益水平。表3显示,从总体均值来看,更换当年的ROE处于低谷,而更换前后一个1个年度的ROE水平,都要高于更换当年。但是,从总体中位数来看,更换当年的ROE则高于更换前后一个年度的水平,说明更换以后,企业的经营业绩变差。均值和中位数所得出的结论有所不同,主要是均值受到了样本中少数ST公司的业绩数据的影响,在剔除ST公司以后,无论是分析均

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 值,还是中位数,都可以得出相同的结论,即保荐人更换后,企业的盈利能力下滑,并且低于更换前一年的水平。[www.loach.net.cn)

相比于ROE,总资产收益率是一个全面反映企业资金运作的整体效果的指标。

从总体的均值和中位数来看,更换当年的ROA高于更换前后一个年度的水平,而且更换后一年的水平低于更换前一年的水平。剔除ST公司后的样本均值和

中位数,也反映了同样的规律。

值得注意的是,从19家ST公司的样本数据可以看到,保荐人更换当年,

ROE均值远远低于更换前后的一个年度,由于当年的公司年报是在下一个年度

公布的,因此,实际上是在保荐机构和保荐人更换之后,才公布业绩数据的,

从结果反映,在这些公司业绩严重恶化被披露之前,保荐人就已经更换了。

综上所述,无论是从净资产收益率,还是总资产收益率,都反映出,在企

业更换保荐人以后,盈利能力下降,经营业绩下滑。由于未经市场均值的调整,各个年度之间的数据,尚未剔除宏观经济的影响,因此还需要进一步通过市场均值

调整来进行深入的分析。

表3 未经调整的经营业绩水平(全样本) 绝对ROE(%)

1绝对ROA(%) -11

均值(总体)中位数(总体)均值(不含ST)中位数(不含ST)均值(ST)中位数(ST)-11.90

数据来源:港澳资讯

(2)市场均值调整以后的经营业绩

通过将样本公司的业绩指标,扣除相应年度的市场均值,即为经过市场均值调

整以后的业绩指标。

表5显示,经过市场均值调整,剔除ST公司以后,ROE呈现逐年下降的趋势。

而且,发生保荐人更换的公司,ROE在变更前后一个年度以及变更当年,均低于市

场的平均水平。ROA表现出来的规律有些不同,从总体均值来看,变更当年的ROA

高于变更前后的水平,而且,变更后一个年度的总资产收益率不仅低于变更当年,

而且也低于变更前一个年度的水平。剔除ST公司以后,总资产收益率也呈现出逐

– 28 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 年下降的趋势。[www.loach.net.cn]

可见,剔除宏观经济的影响以后,无论是从净资产收益率,还是总资产收益率,都反映出,在企业更换保荐人以后,盈利能力下降,经营业绩下滑。此外,从净资产收益率来看,发生保荐人更换的公司,相对ROE的均值在三个年度里面都小于0,说明其平均ROE低于市场均值,即这些公司的经营业绩低于市场平均水平。

表4 经市场均值调整以后的经营业绩水平(全样本)

均值(总体)均值(ST)

数据来源:港澳资讯 相对ROE(%) 1相对ROA(%) -1均值(不含ST)(3)市场中位数调整以后的经营业绩

通过将样本公司的业绩指标,扣除相应年度的市场中位数,即为经过市场中位数调整以后的业绩指标。统计结果如表5所示。

从净资产收益率来看,总体样本公司在更换保荐人之后,相对ROE中位数低于更换之前以及更换当年的水平。剔除ST公司以后,样本公司在更换保荐人之前的经营业绩,显著高于所有上市公司的中位数水平,但是在更换当年和更换之后样本公司的经营业绩与市场中位数水平没有显著的差异,且ROE在三年内呈现明显的下降趋势。

从总资产收益率来看,剔除ST公司以后,样本公司在更换保荐人之前的经营业绩,显著高于所有上市公司的中位数水平,但是,更换当年以及之后一年,样本公司的经营业绩与市场中位数水平没有显著的差异,相对ROA在三年里面呈现逐渐下降的趋势。另外,ST公司经市场中位数调整以后的ROE和ROA,均在保荐人更换但年达到最低水平,且三个年度的经营业绩水平,均显著低于所有上市公司的中位数水平。

可见,剔除宏观经济的影响以后,无论是从净资产收益率,还是总资产收益率,都反映出,在企业更换保荐人之前,经营业绩高于所有上市公司的中位数水平,但是,在企业更换保荐人以后,盈利能力下降,经营业绩下滑。

– 29 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

表5 经市场中位数调整以后的经营业绩水平(全样本) 相对ROE(%)

1相对ROA(%) -11

**中位数(总体)P值 P值 0.079*0.001***0.001***中位数(不含ST中位数(ST)P值0.001***0.014**

1. 数据来源:港澳资讯。[www.loach.net.cn]

2. 中位数检验采用signrank检验,表格中的p值为signrank检验的显著性概率值。

3. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

(4)行业中位数调整以后的经营业绩

不同行业的企业,经营业绩的特征存在不同程度的差异。传统的制造业,各年度的经营业绩相对稳定,而一些高新技术行业,则波动较大。因此,需要用各个年份行业的中位数来调整相应年份和行业的样本公司的经营业绩指标,使各个年度的数据具有可比性。

在这部分研究过程中,需要对各个年度的ROE和ROA进行行业调整,主要方法是首先计算出各个年度的所有上市公司各个行业的中位数,并将样本公司的财务数据减去行业中位数,使得样本的业绩数据剔除了行业影响,以及各年度宏观经济的影响。有关行业分类的方法如下:

第一,行业分类参照中国证监会2001年发布的《上市公司行业分类指引》,由于在考核年度内更换行业的公司数量较少,因此,在行业归属上,假设各个上市公司所处行业不发生变化。

第二,由于中国证监会行业划分比较细致,本文将它们予以合并,其中,将采掘服务业、贵金属矿采矿业、黑色金属矿采选业、煤炭采选业、煤炭开采业、石油和天然气采选服务业石油和天然气开采业、稀有稀土金属矿采选业、有色金属矿采选业合并为采掘业,将餐饮业、旅馆业、旅游业合并为餐旅业,将出版业、广播电影电视业、信息传播服务业合并为传播与文化产业,将电力、蒸汽、热水的生产和供应业、电力供应业、电力生产业、煤气生产和供应业、自来水的生产和供应业并入电力、煤气及水的生产和供应业,将房地产开发与经营业并入房地产业,公共设

– 30 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 施服务业单列一类,将铁路、公路、隧道、桥梁建筑业、土木工程建筑业、线路、管道和设备安装业、装修装饰业并入建筑业,将仓储业、港口业、公路管理及养护业、公路运输业、航空运输业、机场及航空运输辅助业、交通运输辅助业、其他交通运输业、汽车运输业、水上运输业、铁路运输业、沿海运输业、远洋运输业合并为交通运输、仓储业,将保险业、金融信托业、人寿保险业、银行业、证券、期货业、综合类证券公司合并为金融、保险业,将淡水渔业、海洋渔业、家禽饲养业、林业、农、林、牧、渔服务业、农业、其他农业、畜牧业、渔业、种植业合并为农林牧渔业,将纺织品、服装、鞋帽零售业、零售业、能源、材料和机械电子设备批发业、日用百货零售业、商业经纪与代理业、食品、饮料、烟草和家庭用品批发业、药品及医疗器械零售业、药品及医疗器械批发业并入批发和零售贸易,将邮政服务业、专业、科研服务业、专业设计服务业、租赁服务业并入其他社会服务业,将电信服务业、电子计算机制造业、计算机及相关设备制造业、计算机软件开发与咨询、计算机应用服务业、其他通信服务业、通信服务业、通信及相关设备制造业、通信设备制造业合并为信息技术业,将电子元器件制造业、其他电子设备制造业、日用电子器具制造业合并为制造业——电子,将纺织业、服装及其他纤维制品制造业、皮革、毛皮、羽绒及制品制造业合并为制造业——纺织、服装、皮毛,将电器机械及器材制造业、交通运输设备制造业、普通机械制造业、仪器仪表及文化、办公用机械制造业、专用设备制造业合并为制造业——机械、设备、仪表,将非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品业、有色金属冶炼及压延加工业合并为制造业——金属、非金属,将家具制造业、木材加工及竹、藤、棕、草制品业并入制造业——其他制造业,将化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业、石油加工及炼焦业、塑料制造业、橡胶制造业合并为制造业——石油、化学、塑胶、塑料,将食品加工业、食品制造业、饮料制造业合并为制造业——食品、饮料,将生物制品业、医药制造业合并为制造业——医药、生物制品,将文教体育用品制造业、印刷业、造纸及纸制品业合并为制造业——造纸、印刷,综合类单列一类。(www.loach.net.cn)

经过合并,共有23个行业,分别是:采掘业,餐旅业,传播与文化产业,电力、煤气及水的生产和供应业,房地产业,公共设施服务业,建筑业,交通运输、仓储业,金融、保险业,农林牧渔,批发和零售贸易,其他社会服务业,信息技术业,制造业——电子,制造业——纺织、服装、皮毛,制造业——机械、设备、仪表,制造业——金属、非金属,制造业——其他制造业,制造业——石油、化学、塑胶、塑料,制造业——食品、饮料,制造业——医药、生物制品,制造业——造纸、印刷,综合类。

– 31 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

通过将样本公司的业绩指标,扣除相应年度的行业中位数,即为经过行业中位

数调整以后的业绩指标。[www.loach.net.cn]如表6所示,从净资产收益率来看,总体公司的中位数,

在更换保荐人之后,低于变更当年以及变更前一年的水平,剔除ST公司以后的样

本以及ST公司,也表现出同样的下降趋势,同时,剔除ST公司后的样本公司,在

变更前一年,净资产收益率在10%的置信水平下显著高于所在行业的中位数水平,

而在变更以后以及变更当年,则没有显著的差异。

从总资产收益率来看,总体公司的中位数,在更换保荐人当年达到最低,而变

更之后的水平也低于变更前一年的水平,剔除ST公司以后的样本,也表现出同样

的规律,且更换之前,总资产收益率在1%的置信水平下,显著高于所在行业的中

位数水平,而在变更以后以及变更当年,则没有显著的差异。另外,ST公司的业绩

指标,在更换前后三个年度,均显著低于行业中位数水平。

表6 经行业中位数调整以后的经营业绩水平(全样本) 相对ROE(%)

1相对ROA(%) -11

中位数(总体)P值 -0.01中位数(不含ST)中位数(ST)-18.22

1. 数据来源:港澳资讯。

2. 中位数检验采用signrank检验,表格中的p值为signrank检验的显著性概率值。

3. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝

原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

经市场中位数以及行业中位数调整以后的净资产收益率和总资产收益率,表现

出不一样的规律,即更换后一年的ROA略高于变更当年的水平,但是更换后一年

的ROE却低于更换当年的水平。造成这种现象的主要原因,是因为大部分的样本公

司保荐人更换发生在2007年,而2008年,受全球经济危机的影响,很多上市公司

生产经营状况恶化,财务状况陷入困境,同时信贷供给下降,企业压缩负债导致资

产负债率下降,亦即杠杆比率下降,从而抵消了ROA的增长,出现ROE不增反减

的现象。

为了进一步不同的保荐业务之间,保荐人更换之后公司的经营业绩变化是否存

– 32 – P值0.002***-20.970.001*****P值0.001***0.009***

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 在差异,下文将全样本进一步分成三个子样本,其中,股改样本是指在股权分置改革中,发生保荐人更换的样本,样本总数为173次;而其他样本,则包括A股增发、非公开发行股票、配股和可转债发行,样本总数为42家;IPO样本是股票首次公开发行中发生保荐人更换的样本,样本总数为19家。(www.loach.net.cn]

4.3 按保荐业务分类的实证结果及分析

4.3.1 股改样本实证结果及分析

(1)未作调整的经营业绩

分析表7发现,剔除ST公司以后,股权分置改革中发生保荐人更换的公司,其平均绝对ROE和ROA均比更换当年以及更换前一年低。

表7 未经调整的经营业绩水平(股改样本)

均值(总体)绝对ROE(%) 1绝对ROA(%) -11中位数(总体)均值(不含ST)中位数(不含ST均值(ST)

数据来源:港澳资讯

(2)市场均值调整以后的经营业绩

表8显示,扣除市场均值以后,不含ST公司的股改样本,其净资产收益率和总资产收益率在更换前后一年以及更换当年,均呈现出下降的趋势。

表8 经市场均值调整以后的经营业绩水平(股改样本) 中位数(ST) 相对ROE(%)

1相对ROA(%) -1均值(总体)均值(不含ST)数据来源:港澳资讯 均值(ST)– 33 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

(3)市场中位数调整以后的经营业绩

经过市场中位数调整以后,表9显示,剔除ST公司以后的股改样本,相对ROE

和相对ROA均在更换当年达到最低,而更换后一年的水平,低于更换前一年的水

平。[www.loach.net.cn)在5%的显著性水平下,更换前一年的ROA显著低于市场中位数水平,而更换

之后,与市场中位数水平没有显著的差异。

表9 经市场中位数调整以后的经营业绩水平(股改样本) 相对ROE(%)

1相对ROA(%) -11

中位数(总体)中位数(不含ST-0.08P值P值0.049**中位数(ST)P值0.001***0.022*****0.035**

1. 数据来源:港澳资讯。

2. 中位数检验采用signrank检验,表格中的p值为signrank检验的显著性概率值。

3. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝

原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

(4)行业中位数调整以后的经营业绩

经行业中位数调整和剔除ST公司以后,表10显示,从净资产收益率来看,经

营业绩呈现逐渐下降的水平,而从总资产收益率来看,保荐人更换之前,ROA在

10%的置信水平下,显著高于行业中位数水平,而更换当年到达最低点,更换下一

个年度的值低于更换前一个年度的值。

表10 经行业中位数调整以后的经营业绩水平(股改样本)

相对ROE(%)

1相对ROA(%) -11

中位数(总体)P值 中位数(不含ST)中位数(ST)P值0.001***0.014**

– 34 – P值0.075*0.001***0.019**

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上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

1. 数据来源:港澳资讯。(www.loach.net.cn)

2. 中位数检验采用signrank检验,表格中的p值为signrank检验的显著性概率值。

3. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

4.3.2 其他样本实证结果及分析

其他保荐业务的样本公司中,只有一家公司是ST公司,因此,这一部分的结果,均为剔除ST公司以后的统计结果。

(1)未作调整的经营业绩

表11显示,无论是绝对ROE还是绝对ROA,其均值在保荐人更换以后都出现

了下滑。

表11 未经调整的经营业绩水平(其他样本) 绝对ROE(%)

1绝对ROA(%) -11

均值(不含ST)中位数(不含ST)

数据来源:港澳资讯。

(2)市场均值调整以后的经营业绩

经市场均值调整以后,从表12可以看到,相对ROE和相对ROA在保荐人更换

前后的三个年度里面,显示出较为明显的下降趋势。

表12 经市场均值调整以后的经营业绩水平(其他样本) 相对ROE(%)

1相对ROA(%) -1均值(不含ST)数据来源:港澳资讯

(3)市场中位数调整以后的经营业绩

如表13所示,市场中位数调整以后的经营业绩,表现出来的规律与市场均值调

整以后的规律相同。假设检验结果表明,保荐人更换以前一年以及更换当年,ROE和ROA均显著高于市场中位数水平,而在更换之后,则与市场中位数水平没有显著差异。

– 35 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

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表13 经市场中位数调整以后的经营业绩水平(其他样本) 相对ROE(%)

1相对ROA(%) -11

中位数(不含STP值0.002***0.001***1. 数据来源:港澳资讯。(www.loach.net.cn]

2. 中位数检验采用signrank检验,表格中的p值为signrank检验的显著性概率值。

3. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝

原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

(4)行业中位数调整以后的经营业绩

观察表14可以看到,经过行业中位数调整以后的经营业绩,其规律也与市场中

位数调整以后的相同。假设检验的结果也表明,保荐人更换以前以及更换当年,ROE

和ROA在1%的显著性水平下显著高于行业中位数水平,而在更换之后与行业中位

数水平没有显著差异。

表14 经行业中位数调整以后的经营业绩水平(其他样本)

相对ROE(%)

1相对ROA(%) -11中位数(不含STP值 0.007 1. 数据来源:港澳资讯。

2. 中位数检验采用signrank检验,表格中的p值为signrank检验的显著性概率值。

3. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝

原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

4.3.3 IPO样本实证结果及分析

(1)未作调整的经营业绩

表15显示IPO样本未经调整的经营业绩水平。从ROE来看,保荐人更换后一

个年度的均值低于更换当年以及更换前一年的均值;从ROA来看,保荐人更换后

一年的均值低于更换当年的均值水平。同时,净资产收益率和总资产收益率的中位

数也呈现出同样的规律。

– 36 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

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表15 未经调整的经营业绩水平(IPO样本) 绝对ROE(%)

1绝对ROA(%) -1均值(不含ST)中位数(不含ST)

数据来源:港澳资讯。(www.loach.net.cn)

(2)市场均值调整以后的经营业绩

经市场均值调整以后,从表16可以看到,更换后一年的ROE和ROA,均低于

更换当年的均值水平。可见,剔除宏观因素的影响以后,在IPO项目中发生保荐人更换的上市公司,其经营业绩在更换之后出现下滑。

表16 经市场均值调整以后的经营业绩水平(IPO样本) 相对ROE(%)

1相对ROA(%) -1均值(不含ST)数据来源:港澳资讯

(3)市场中位数调整以后的经营业绩

表17显示,经市场中位数调整以后,从ROE来看,更换前一年以及更换当年

的ROE与市场中位数没有显著的差别,但是更换后一年,其ROE在5%的显著性水平下,显著低于市场的中位数水平。从ROA来看,更换前后以及更换当年,虽然样本公司的中位数与市场中位数没有显著的差异,但是,总资产收益率呈现逐年下降的趋势。可见,在IPO项目中发生保荐人更换的上市公司,其经营业绩在更换之后出现显著下滑。

表17 经市场中位数调整以后的经营业绩水平(IPO样本)

中位数(不含STP值 相对ROE(%) 1相对ROA(%) -10.044**1. 数据来源:港澳资讯。

2. 中位数检验采用signrank检验,表格中的p值为signrank检验的显著性概率值。

3. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

(4)行业中位数调整以后的经营业绩

– 37 –

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表18显示了经行业中位数调整以后的经营业绩水平。[www.loach.net.cn]从ROE来看,在保荐人更换当年,上市公司的中位数与行业中位数水平没有显著差异,但是在更换后一年,则显著低于行业的中位数水平。另外,总资产收益率在更换前后以及更换当年,呈现出明显的下降趋势,说明经营业绩在逐年恶化。

表18 经行业中位数调整以后的经营业绩水平(IPO样本)

中位数(不含STP值 相对ROE(%) 1相对ROA(%) -10.024**1. 数据来源:港澳资讯。

2. 中位数检验采用signrank检验,表格中的p值为signrank检验的显著性概率值。

3. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

4.4 本章结论

综合来看,保荐人的更换与公司经营业绩的关系,有以下的4点结论:

(1)正如前文分析中所指出的,由于当年的公司年报是在下一个年度公布的,因此,实际上是在保荐人更换之后,才公布业绩数据的,保荐人更换当年的业绩比前一年度变差,实际上也可以认为,保荐人更换之后,上市公司的业绩数据恶化。因此,根据前文的分析,从净资产收益率和总资产收益率的统计分析结果来看,上市公司(不包括ST公司)在更换保荐人之后,盈利能力下降,经营业绩下滑。

(2)从净资产收益率来看,发生更换的上市公司,其平均ROE在更换前后以及更换当年,均低于全体上市公司的平均水平,说明这些发生更换的公司,其盈利能力低于市场平均水平。

(3)对于非IPO项目中更换保荐人的上市公司,经市场中位数和行业中位数调整以后的ROA和ROE,在变更前一年均显著高于市场或行业中位数水平,而在变更当年与变更后一年,则没有显著差异;对于IPO项目中保荐人的公司,经市场中位数调整以后的ROE,在变更前一年以及变更当年与市场中位数水平没有显著差异,在变更后一年则显著低于市场中位数水平,而经行业中位数调整以后的ROE,在变更后一年也显著低于行业的中位数水平。

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

(4)分析非IPO项目中更换保荐人的两个子样本,基本规律与结论(1)和结论

(2)相同,但是在股权分置改革中发生保荐人更换的公司,其平均经营业绩水平低于其他样本公司的平均水平。(www.loach.net.cn]

前文指出,保荐人更换的正常原因主要是离职和工作变动,但是由于公司披露的信息不是很充分,无法一一核实,这些原因究竟是否为保荐人更换的真正原因,单从上市公司的信息披露来看,是很难分析透彻的。如果是因为上市公司在证券发行过程中和持续督导期内,没有履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务,保荐人为了逃避责任而主动离职,那么在公布变更原因时,往往会找一些冠冕堂皇的理由来掩盖事实的真相。

从本章的实证结论来看,保荐人更换之后,上市公司盈利能力下降、业绩下滑,实际上正是更换背后深层次原因的外在表现。上市公司在证券发行、股权分置改革等过程中,以及其后的持续督导期内,若有隐瞒重大信息、捏造虚假财务数据、欺骗其他投资者等行为,而最终这些行为的经济后果会逐渐反映在企业的经营业绩中,表现为上市公司经营业绩的恶化。于是保荐人就有动机通过离职、跳槽等来逃避其没有履行的保荐责任。可见,保荐人的更换行为,并不是一种单纯的人才流动,而是蕴藏着一定的道德风险。

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

5 保荐人更换的财富效应

5.1 研究方法——事件研究法

事件研究法是一种统计方法,是研究当市场上某一个事件发生的时候,股价是否会产生波动,以及是否会产生超额收益率,以此说明股价的波动与该事件是否相关。(www.loach.net.cn)

对于如何定义和计算超额收益率,国外比较通用的方法是Fama、Fisher、Jensen和Roll(1969)[4]在对拆股的财富效应进行研究中所提出的市场模型方法,即首先利用个股收益率和市场收益率的历史数据进行回归,得到系数的估计值,然后根据估计出来的模型,计算窗口期内的超额收益率和累积超额收益率。

由于中国股票市场建立历史较短,没有足够长的历史数据用于估计beta,因此,在国内进行相关的事件研究时,也有不少的学者认为,FFJR模型不合适。杨丹、杨朝军、廖士光(2009)[31]指出,由于中国股票市场的股价波动性较大,并且根据模型测算出来的beta值不具有稳定性,导致基于模型的相关方法中参数估计不稳定,对检验效果造成一定影响。为此,在国内进行事件研究,不少学者采用简单相减的方法去度量超额收益率,即把市场指数收益率作为个股正常收益率的代表,直接将个股收益率,减去市场指数收益率,作为个股的超额收益率。

本文将分别采用FFJR模型和简单相减的方法,去度量超额收益率和累积超额收益率,将两种方法的计算结果进行对比,全面分析保荐机构和保荐人的更换这一事件对股价的影响,同时也对两种实证方法的效果进行比较。

5.2 事件定义

根据上一章的实证结果,保荐人的更换并非单纯的人才流动和逐利行为,而是蕴藏着一定的道德风险。保荐人更换之后,上市公司的盈利能力下降,经营业绩出现恶化。因此,理论上来说,保荐人的更换,会对股票收益产生负的公告效应。本章试图通过对沪深两市的上市公司进行实证研究,观察在保荐人更换前后,市场是

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 否存在股价异常波动,检验投资者对保荐人更换的关心程度,揭示保荐人的更换对股东财富的影响。(www.loach.net.cn]

5.3 研究方法一:FFJR市场模型

5.3.1 样本选择

本文以沪深两市2004.2~2009.3发生保荐人更换的上市公司为研究样本,剔除更换公告公布当天或前后5个交易日,有其他重大事项公布的公司,这些重大事件包括高管更换、募集资金用途发生变更、资产重组(如对外收购、对外重大投资、股权转让、资产置换)、公告董事会分配预案等,剔除窗口期内发生停牌的公司样本,剔除估计期内发生长时间停牌的公司,以及上市不足280个交易日的公司,经筛选,选取618次更换为最终的研究样本。所用的股票价格以及指数数据均来源于WIND数据库。

5.3.2 研究方法与变量定义

本文采用事件研究法检验保荐人更换的财富效应,即市场对这一公告的反应。将上市公司更换公告日定义为时间0,如果公告日为非交易日,则以随后的第一个交易日为时间0,选择时间窗口为(-30,30),即公告日前30个交易日,公告日与公告日后30个交易日。

本文首先采用Fama、Fisher、Jensen和Roll(1969)[4]在对股票分拆的财富效应进行研究中所使用的市场模型方法去度量“超额收益率”,收益率采取对数收益率,具体的指标、模型和计算公式如下所示:

Rt=lnPt?lnPt?1 …………………………………(5.1)

Rt表示第t个交易日的收益率,Pt表示第t个交易日的股价。

Rit=αi+βiRMt+εit……………………………………(5.2)

Rit和RMt分别表示个股与市场的收益率。按照Perterson(1989)[5]的结论,计算按日的超额收益率,估计其通常需要100~300个交易日,考虑到国内股票价格波动较大,因此设定估计期为窗口期前的250个交易日,即为(-280,-31)。上证股票的市场收益率用上证综指的收益率替代,深证股票的市场收益率用深证成指的收益率替代。

?R)……………………………………(5.3) ?i+βARit=Rit?(αiMt

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

ARit表示样本股票i在窗口期内第t个交易日的超额收益率,

1AARt=N

股票样本的数据。(www.loach.net.cn) ∑ARi=1Nit…………………………………………(5.4) AARt表示窗口期内第t个交易日所有样本股票的平均超额收益率,其中N表示

t=t2

t=t1CAR(t1,t2)=∑AARt……………………………………(5.5)

CAR(t1,t2)表示窗口期内第t1日至第t2日的累积超额收益率。

根据历史数据,用OLS方法把模型估计出来以后,如果估计期间拟合良好,那么在窗口期内也应该有很好的拟合效果,超额收益率理论上应该为0,如果拒绝原假设,那么可以认为存在超额收益,即保荐人的更换会影响股东财富。

5.3.3 统计结果

附录2显示了全样本,非ST公司和ST公司在窗口期内的平均超额收益率和累积超额收益率。从表20可以看到,全样本公司在事件公告日之后的两个交易日,平均超额收益率小于0,但是超额收益均不显著。非ST公司的规律与之相同,而ST公司在(-1,2)期间,每天的平均超额收益率均为负,而且在公告日当天,在10%的置信水平上显著为负,可见,超额收益也不明显。

附录3则显示非ST公司按照保荐业务分类后,三个子样本在窗口期内的平均超额收益率和累积超额收益率,包括IPO样本、股改样本和其他样本。从表中可以看到,IPO样本和股改样本,在公告日后的第一个交易日,平均超额收益率为负,但在10%的置信水平上也不显著;而其他样本的平均超额收益率,则在公告日之后的第2和第三个交易日均表现为负,而且在5%的置信水平上表现为显著。

全样本公司在窗口期内的累积超额收益率的时序变化如图10所示,CAR值在时间公告日当天开始下降,这种下降的趋势一直持续到公告日后的第2个交易日。从第9个交易日开始,CAR出现第二轮下降。另外,在公告日之前,CAR呈现出比较平稳的递增趋势,但是在公告日之后,CAR的波动增大。

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上海交通大学硕士学位论文上市公司保荐人更换的效应研究注:图中横坐标表示窗口期,纵坐标表示累积超额收益率。(www.loach.net.cn] 图 10 全样本累积超额收益率(CAR)序列(市场模型) Figure 10 CAR Series of All Sample Companies注:图中横坐标表示窗口期,纵坐标表示累积超额收益率。 图 11 非 ST 公司样本和 ST 公司样本累积超额收益率(CAR)序列(市场模型) Figure 11 CAR Series of ST Companies and non-ST Companies图 11 显示,非 ST 公司与 ST 公司的累积超额收益率表现出很大的不同。对比 发现,在窗口期内,非 ST 公司的累积超额收益率大部分时间高于 ST 公司。另外, 非 ST 公司的 CAR 值在时间公告日后第一天开始下降, 这种下降的趋势持续了 2 个–43–

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上海交通大学硕士学位论文上市公司保荐人更换的效应研究交易日。(www.loach.net.cn]但是,ST 公司的 CAR 在公告日前第 1 个交易日就开始明显下降,这种下 降的趋势,到公告日后第 2 天结束。此外,ST 公司的累积超额收益率波动较大,由 于 ST 公司的经营业绩较不稳定,未来的发展前景不确定性较大,因此,往往成为 炒作的对象,股价波动较大,很多投机者就有动机通过各种途径获取 ST 公司的内 部信息,使得这些公司的股价提前做出反应。 为了进一步分析,不同的保荐业务,保荐人更换前后的股价波动有何异同,本 文将非 ST 公司的样本进一步分为 IPO 样本、股改样本和其他样本。各子样本的累 积超额收益率的时序变化如图 11 所示。图 12 显示,股改样本的累积超额收益率从 公告日当天开始下降,从第 8 个交易日开始,又有一轮较为明显的下降,一直持续 到第 11 个交易日。IPO 样本和其他样本的累积超额收益率波动性较大。其中,IPO 样本的累积超额收益率公告日前有一段明显的下降区间,在公告日前后没有明显的 下降,而从公告日后第 12 个交易日开始逐渐下降,并持续 9 个交易日。其他样本的 累积超额收益率在公告日前第 2 个交易日开始,持续下降了 2 个交易日,并在公告 日后第 15 个交易日至第 22 个交易日,也有一轮很明显的下降趋势。注:图中横坐标表示窗口期,纵坐标表示累积超额收益率。 图 12 IPO、股改和其他样本公司累积超额收益率(CAR)序列(市场模型) Figure 12 CAR Series of Three Sub Samples全样本和各个子样本的累积超额收益率如表 19 所示。全样本统计结果显示,公 告日前 20 个交易日的累积超额收益率为 1.06%,而公告日后 20 个交易日的累积超 额收益率为-0.31%, 而且在 10%的显著性水平下, 公告日后 20 天的平均累积超额收–44–

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上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

益率高于公告日前20天的平均累积超额收益率;公告日前7个交易日的累积超额收益率为0.33%,公告日后7个交易日的累积超额收益率为0.19%,公告日的平均超非ST公司的统计规律与全样本基本相同。(www.loach.net.cn]从三个子样本来看,IPO额收益率接近0;

样本和股改样本的规律也与总体规律基本相同。因此,从总体来说,这些发生保荐人更换的公司,在更换之后的市场表现,不如更换之前的市场表现。

非ST公司在公告日前20个交易日的累积超额收益率远远高于ST公司,而在公告日后20个交易日的累积超额收益率也远远高于ST公司。同时,ST公司在公告日前20个交易日的累积超额收益率只有-1.03%,而在公告日后20个交易日的累积超额收益率为-1.52%,而且公告日前20个交易日与公告日后20个交易日的累积超额收益率没有显著差异,说明ST公司的内幕交易现象更为严重,股价在公告之前已经提前作出了反应。

表19 累积超额收益率统计结果(市场模型)

指标 全样本

按公司类型分 非ST公司

按保荐业务种类分

股改样本 其他样本

ST公司样本-0.01%-4.68%-1.03%-0.86%-1.52%-0.54%-0.86%0.56%

34

0.30%0.08%0.06%

871.10%-2.75%-0.52%0.08%-1.43%

CAR最高值 CAR最低值 CAR(-20,-1)CAR(0) CAR(1,20) CAR(-7,-1) CAR(0) CAR(1,7) 样本总数

1.07%-0.35%1.06%0.00%-0.31%0.33%0.00%0.19%6191.28%-0.30%1.18%0.05%-0.24%0.38%0.05%0.17%585

3.51% -0.22% 2.19% 0.03% 0.20%

0.78% 0.03% 0.09%

389

-0.65%-4.54%-1.09%0.10%-0.83%-1.00%0.10%0.54%109

显著性检验1(p显著性检验2(p1.*表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

2.显著性检验1的原假设为:公告前20天累积超额收益率不大于公告后20天累积超额收益率;显著性检验2的原假设为:公告前7天累积超额收益率不大于后7天累计超额收益率。

表20显示了累积超额收益率的显著性检验结果。从全样本来看,更换事件在(1,

2)期间内的公告效应是负的,但是10%的水平上都不显著。在(9,11)期间发现

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上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 显著水平为5%的累积超额收益率-0.438%。[www.loach.net.cn)非ST样本则在(9,11)期间也发现显著水平为5%的累积超额收益率-0.504%。ST样本表现出来的规律有所不同。在(-1,0)期间累积超额收益率在10%的水平上显著为负,而在(12,15)期间,发现了显著水平为5%的累积超额收益率-1.521%。

表20 累积超额收益率假设检验结果(市场模型) 样本

全样本

非ST样本 窗口期(1,2)(9,11)(1,2)(9,11)(-1,0)(12,15)ST样本

1. CAR表示平均超额收益率和累积超额收益率,t-CAR表示CAR的统计量。

2. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

5.4 研究方法二:简单相减

5.4.1 样本选择

本文以沪深两市2004.2~2009.3发生保荐人更换的上市公司为研究样本,所用的股票价格以及指数数据均来源于WIND数据库,剔除更换公告公布当天或前后5个交易日,有其他重大事项公布的公司以及窗口期内发生停牌的公司样本,经筛选,选取了735次更换为最终的研究样本。

5.4.2 研究方法与变量定义

本文进一步采用简单相减的方法,即把市场指数收益率作为个股正常收益率的代表,将个股的收益率减去市场指数收益率,来度量超额收益率。具体的计算公式如下:

ARit=Rit?RMt……………………………………(5.6)

其中,上海证券市场的指数收益率根据上证综合指数测算,深圳证券市场的指数收益率根据深证成份指数测算。窗口期与其他变量定义同市场模型。

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5.4.3 统计结果

附录4显示了全样本,非ST公司和ST公司在窗口期内的平均超额收益率和累积超额收益率。(www.loach.net.cn)从表24可以看到,全样本公司事件公告日以及其后的两个交易日,平均超额收益率小于0,但是在10%的水平上不显著。非ST公司的规律与之相同,而ST公司在公告日当天以及前一个交易日,平均超额收益率也为负。

附录5则显示非ST公司按照保荐业务分类后,三个子样本在窗口期内的平均超额收益率和累积超额收益率,包括IPO样本、股改样本和其他样本。从表中可以看到,IPO样本公司,在公告日当天及其后的第一个交易日,平均超额收益率为负,但在10%的水平上不显著;股改样本的平均超额收益率,在公告之后第1个交易日表现为负,但结果同样不显著;其他样本的平均超额收益率,在公告日之后的第2个和第3交易日,在5%的置信水平上显著为负。

全样本公司在窗口期内的累积超额收益率的时序变化如图13所示,CAR值在时间公告日当天开始有了明显的反应,这种下降趋势持续到公告日后第3个交易日。

注:图中横坐标表示窗口期,纵坐标表示累积超额收益率。

图13 全样本累积超额收益率(CAR)序列(简单相减)

Figure 13 CAR Series of All Sample Companies

图14显示,非ST公司与ST公司的累积超额收益率表现出很大的不同。对比发现,在窗口期内,非ST公司的累积超额收益率大部分时间高于ST公司。另外,非ST公司的CAR值在时间公告日的前一天就有了反应,这种下降的趋势一直持续到公告日后的第3个交易日。但是,ST公司的CAR在公告日前第二个交易日就开

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上海交通大学硕士学位论文上市公司保荐人更换的效应研究始明显下降,这种下降的趋势,到公告日后就结束了。(www.loach.net.cn]注:图中横坐标表示窗口期,纵坐标表示累积超额收益率。 图 14 非 ST 公司样本和 ST 公司样本累积超额收益率(CAR)序列(简单相减) Figure 14 CAR Series of ST Companies and non-ST Companies注:图中横坐标表示窗口期,纵坐标表示累积超额收益率。 图 15 IPO、股改和其他样本公司累积超额收益率(CAR)序列(简单相减) Figure 15 CAR Series of Three Sub Samples为了进一步分析,不同的保荐业务,保荐人更换前后的股价波动有何异同,本 文将非 ST 公司的样本进一步分为 IPO 样本、股改样本和其他样本。各自样本的累 积超额收益率的时序变化如图 15 所示。 股改样本的累积超额收益率从公告日当天开–48–

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始下降,从第9个交易日开始,又有一轮较为明显的下降趋势,一直持续到第12个交易日。[www.loach.net.cn)IPO样本和其他样本的累积超额收益率波动性较大。其中,IPO样本的累积超额收益率公告日前第16个交易日开始下降,到了前第10个交易日,CAR开始逐渐回升,但是在公告日当天以及其后,CAR又连续下降了两个交易日。其他样本的累积超额收益率在公告日前第5个交易日开始,持续下降了3个交易日,并在公告日后第2个交易日开始,显著下降,在公告日后地15个交易日至第22个交易日,也有一轮很明显的下降趋势。

表21 累积超额收益率统计结果(简单相减)

指标 全样本

按公司类型分 非ST公司

按保荐业务分 股改样本

其他样本

ST公司样本5.80%-0.80%0.35%-0.49%1.68%0.3760.86%-0.49%0.70%0.46837

1960.64%-0.22%0.33%0.88%-0.85%-0.11%-0.22%0.70%

CAR最高值 CAR最低值 CAR(-20,-1) CAR(0) CAR(1,20) CAR(-7,-1) CAR(0) CAR(1,7) 样本数

3.89%-0.17%1.67%-0.05%1.01%0.68%-0.05%0.44%7353.83%-0.19%1.74%-0.03%0.98%0.67%-0.03%0.43%698

6.48%-0.19%3.23%0.01%1.13%1.08%0.01%0.30%3920.88%-1.89%-0.27%0.15%0.93%-0.72%0.15%1.09%110

显著性检验1(p0.167

显著性检验2(p0.301

1.*表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

2.显著性检验1的原假设为:公告前20天累积超额收益率不大于公告后20天累积超额收益率;显著性检验2的原假设为:公告前7天累积超额收益率不大于后7天累计超额收益率。

全样本和各个子样本的累积超额收益率如表21所示。全样本统计结果显示,公告日前20个交易日的累积超额收益率为1.67%,而公告日后20个交易日的累积超额收益率为1.01%;公告日前7个交易日的累积超额收益率为0.68%,公告日后7个交易日的累积超额收益率为0.44%,公告日的平均超额收益率为-0.055%。说明这些发生保荐人更换的公司,在更换之后的市场表现,不如更换之前的市场表现。

非ST公司在公告日前20个交易日的累积超额收益率远远高于ST公司,而在

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上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 公告日后20个交易日的累积超额收益率则低于ST公司。[www.loach.net.cn]同时,ST公司在公告日前20个交易日的累积超额收益率只有0.35%,而在公告日后20个交易日的累积超

同样说明ST公司的内幕交易现象更为严重,股价在公告之额收益率却高达1.68%。

前已经提前作出了反应。

另外,分析按照保荐业务进行分类的三个子样本,股改样本在公告日前20个交易日的累积超额收益率均高于公告日后20个交易日的累积超额收益率;股改样本和其他样本在公告日的平均超额收益率大于0;股改样本和IPO样本在公告日前7个交易日的累积超额收益率均高于公告日后7个交易日的累积超额收益率。

表22显示了累积超额收益率的显著性检验结果。从全样本来看,更换事件在(0,2)期间内的公告效应是负的,但是10%的水平上都不显著。在(9,10)期间发现累积超额收益率-0.233%,但是也不显著。非ST样本则在(9,10)期间发现显著水平为10%的累积超额收益率-0.288%。ST样本表现出来的规律有所不同。在(-1,0)期间累积超额收益率在10%的水平上显著为负,而在(5,6)期间,发现累积超额收益率-0.823%,但在10%的水平上不显著。

表22 累积超额收益率假设检验结果(简单相减) 样本

全样本

非ST样本 窗口期(0,2)(9,10)(0,2)(9,10)(-1,0)(5,6)ST样本

1. CAR表示平均超额收益率和累积超额收益率,t-CAR表示CAR的统计量。

2. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

5.5 IPO项目中保荐人更换与市场表现关系

我国股票市场中,IPO过程中以及其后的持续督导期内,更换过保荐人的上市公司与没有更换过保荐人的上市公司,其市场表现是否存在差异?针对这一问题,本文以沪深两市在2003~2008.6年间上市的所有A股为研究对象,将样本划分为更换保荐人与没有更换保荐人两个子样本,其中,发生更换的样本总数为140家,未

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上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 发生更换的样本总数为221家。(www.loach.net.cn]由于股票刚上市的时候,股价波动较大,因此,超额收益率和累积超额收益率的计算,剔除了上市后20个交易日的数据,着重考察股票上市后的长期表现。本文采用简单相减的方法计算子样本在上市后1年的平均超额收益率与平均累积超额收益率,观察是否存在差别。统计结果如表23所示。

从统计结果可以看出,保荐人发生更换与没有发生更换的子样本,其平均超额收益率和平均累积超额收益率均为负值。其中,发生更换的样本,上市后1年内平

而没有更换的样本,上市后1年内的平均累积超额收均累积超额收益率为-21.87%,

益率为-16.02%,比发生更换的样本高了接近6个百分点。但是,两个子样本的超额收益率的平均标准差相差很小。

表23 两个子样本市场表现的统计结果(IPO样本) 类别样本数

更换-21.871%未更换-16.017% 从图16也可以发现,IPO之后的8个月内,保荐人发生更换与没有发生更换的上市公司,其平均累积超额收益率没有显著的差异,但是在8~12个月内,发生更换的上市公司,其累积超额收益率一直低于保荐人没有发生更换的上市公司,并且累积超额收益率之差有逐渐扩大的趋势。可见,从长期来看,保荐人发生更换的上市公司,其市场表现不如保荐人没有发生更换的上市公司。

图16 平均累积超额收益率(CAR)序列(2004~2008.6,IPO样本)

Figure 16 CAR Series of IPO Samples (2004~2008.6)

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5.6 本章结论

上文分析了市场对保荐人更换公告的反应。(www.loach.net.cn)基本结论如下:

(1)从平均超额收益率来看,根据市场模型的分析结果,全样本公司在事件公告日之后的两个交易日,平均超额收益率小于0;根据简单相减方法的分析结果,全样本公司事件公告日以及其后的两个交易日,平均超额收益率小于0,但是在10%的水平上均不显著。从累积超额收益率来看,根据市场模型的分析结果,更换事件在(1,2)期间内的公告效应是负的,但是10%的水平上都不显著,在(9,11)

根据简单相减方法的分析结果,期间发现显著水平为5%的累积超额收益率-0.438%;

更换事件在(0,2)期间内的公告效应是负的,但是10%的水平上都不显著,在(9,10)期间发现累积超额收益率-0.233%,但是也不显著。

(2)剔除ST公司以后,从平均超额收益率来看,根据市场模型的分析结果,非ST公司在事件公告日之后的两个交易日,平均超额收益率小于0,但是超额收益均不显著;根据简单相减方法的分析结果,全样本公司事件公告日以及其后的两个交易日,平均超额收益率小于0,但是在10%的水平上不显著。从累积超额收益率来看,根据市场模型的分析结果,非ST样本在(9,11)期间发现显著水平为5%的累积超额收益率-0.504%;根据简单相减方法的分析结果,非ST样本则在(9,10)期间发现显著水平为10%的累积超额收益率-0.288%。

(3)ST公司对事件会有一个提前的反映。从累积超额收益率来看,根据市场模型的分析结果,ST公司在(-1,0)期间累积超额收益率在10%的水平上显著为负;根据简单相减方法的分析结果,ST公司在(-1,0)期间累积超额收益率在10%的水平上显著为负。正如上文所指出的,ST公司的经营业绩较不稳定,未来的发展前景不确定性较大,因此,往往成为炒作的对象,因此,股价波动较大,很多投机者就有动机通过各种途径获取ST公司的内部信息,使得这些公司的股价提前做出反应。

(4)公司在更换保荐人之后的市场表现不如更换之前。根据市场模型的分析结果,全样本公告日前20个交易日的累积超额收益率为1.06%,而公告日后20个交易日的累积超额收益率为-0.31%,公告日前7个交易日的累积超额收益率为0.33%,公告日后7个交易日的累积超额收益率为0.19%;根据简单相减方法的分析结果,全样本公告日前20个交易日的累积超额收益率为1.67%,而公告日后20个交易日的累积超额收益率为1.01%,公告日前7个交易日的累积超额收益率为0.68%,公告日后7个交易日的累积超额收益率为0.44%。非ST公司的规律与全样本相似。

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(5)IPO项目中,发生更换的公司样本,上市后1年内平均累积超额收益率为-21.871%,而没有更换的样本,上市后1年内的平均累积超额收益率为-16.017%,两个子样本的收益率的平均标准差相差很小。(www.loach.net.cn]可见从长期来看,更换了保荐人的上市公司,其累积超额收益率低于没有更换的公司,可见,保荐人发生更换的上市公司,其市场表现不如保荐人没有发生更换的上市公司。

根据本文第四章的结论,保荐人的更换隐藏着一定的道德风险,在保荐人更换当年以及其后的一个年度,上市公司的经营业绩恶化,盈利能力下降,表现在净资产收益率和总资产收益率的逐年下降上。分析财富效用的实证结果,从样本总体来看,市场反应是消极的,即市场视保荐人的更换为一个坏消息,但是对该消息的反应有一定的滞后性。首先,在公告日以及随后一个较短时期内,股价会有较弱的反应,经过两周左右的时间,市场对该事件才会有显著的反映。由于国内还没有学者对保荐人的更换与公司经营业绩之间的关系进行过相关的实证研究,投资者对这一更换公告的关心程度肯定不如其他的重大事件,如股息政策变化、资产重组等,因此,市场对该消息的反应比较微弱,而且有一定的滞后性,也是比较合理的。

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6 结论与政策建议

6.1 实证结论

本文以企业绩效为基础,系统地分析了保荐人更换的原因、特点与效应。[www.loach.net.cn]以2004~2009年更换了保荐人的上市公司为研究样本,通过广泛地收集财务和股票价格数据,进行统计检验和回归分析,得到以下的实证结果和结论:

(1)保荐人更换以后,上司公司的盈利能力下降,经营业绩恶化。可见,保荐人的更换行为,并不是一种单纯的人才流动,而是蕴藏着巨大的道德风险。净资产收益率统计结果显示,剔除ST样本以后,经市场中位数调整以后的ROE,其平均ROE在更换后一年低于更换当年以及前一年,而且更换前后三年的ROE均低于全体上市公司的平均水平。总资产收益率的统计结果显示,剔除ST样本以后,经市场中位数调整以后的ROA,更换当年以及更换后一年均低于更换前一年的水平。经行业中位数调整以后的经营业绩,表现出同样的规律。

(2)市场将保荐人的更换视为一个坏消息,但是市场对该消息的反应有一定的滞后性。无论是运用FFJR的市场模型,还是用简单相减的方法,累积超额收益率的统计结果都显示,更换事件在公告日及其后的两个交易日内公告效应是负的,但是不显著,经过两周左右的时间,市场对该事件才会有显著的反映。由于国内还没有人对保荐人的更换与公司经营业绩之间的关系进行过相关的实证研究,投资者对这一更换公告的关心程度肯定不如其他的重大事件,如股息政策变化、资产重组等,因此,市场对该消息的反应有一定的滞后性,也是比较合理的。此外,ST公司对事件会有一个提前的反应。

(3)上市公司在更换保荐人之后的市场表现不如更换之前。根据市场模型的分析结果,全样本公告日前20个交易日的累积超额收益率为1.06%,而公告日后20个交易日的累积超额收益率为-0.31%,公告日前7个交易日的累积超额收益率为0.33%,公告日后7个交易日的累积超额收益率为0.19%;根据简单相减方法的分析结果,全样本公告日前20个交易日的累积超额收益率为1.67%,而公告日后20个交易日的累积超额收益率为1.01%,公告日前7个交易日的累积超额收益率为

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上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 0.68%,公告日后7个交易日的累积超额收益率为0.44%。[www.loach.net.cn)非ST公司的规律与全样本相似。

(4)IPO项目中,保荐人发生更换的上市公司,其市场表现不如保荐人没有发生更换的上市公司。统计结果显示,发生更换的公司样本,上市后1年内平均累积超额收益率为-21.87%,而没有更换的样本,上市后1年内的平均累积超额收益率为-16.02%,而两个子样本的收益率的平均标准差相差很小。

6.2 对于进一步改善我国保荐制度的建议

6.2.1 基本思路

保荐制度通过落实保荐机构和保荐人的责任,由保荐机构和保荐人对发行人进行实质性审查,客观上提高了信息的真实性,减小了信息不对称的程度,其目的是提高上市公司质量,规范上市公司运作,保护投资者的利益。在保荐制度实施的这五年多时间里面,也存在着一些问题和弊端。通过前文的理论分析,发现在证券发行上市和其后的持续督导期内,均有存在道德风险的可能性,由于证券市场的责任追究缺乏可操作的制度安排,使得保荐人有动机在上市公司的问题逐渐暴露之前,通过离职或者跳槽来逃避所要承担的责任,而实证结果也支持了这一结论。保荐人的更换不是单纯的人才流动和逐利行为,而是一种逃避责任和存在道德风险的行为。但是,金融人才自由流动是一个国家的资本市场走向成熟的重要特征,是市场对人才合理配置的最好方式。因此,保荐制度改进的方向不是过度限制这种人才的流动,尽管流动本身蕴含着金融道德风险。保荐制度中道德风险的存在源于保荐制度各方

在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害主体之间的委托-代理关系,

委托人的利益,要进一步完善我国的保荐制度,就应该设置更加有效的制度安排,来尽可能降低委托-代理关系中的道德风险。

另外,在中国股市的发展历史中,上市公司的质量问题一直是阻碍中国资本市场持续发展的一个问题,市场中大量质量较低、信息披露不充分甚至虚假的上市公司,严重降低了投资者对市场的信心,也阻碍了市场的健康发展。在过去,监管当局将更多的精力放在了对上市公司进行规范和约束,实际上,对保荐机构和保荐人的监管和约束也是非常重要的,这也正是保荐制度实施的原意。保荐人在推荐证券发行上市的过程中,较监管部门与其他投资者的信息更加充分,更加能够判断企业的真实价值,如果保荐人与发行人合谋造假,将会极大的损害投资者的利益和市场的信誉。尹蘅(2005)[28]运用博弈论对保荐制度进行研究发现,加重对发行人的惩

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 罚在长期中并不能抑制造假,最对只能抑制短期的造假发生率,而加重处罚失职的保荐人在长期中的真正作用,恰恰是会降低上市公司造假的概率,这也是保荐制度的真正目的所在。(www.loach.net.cn)要对保荐人有足够大的处罚力度,才能形成威慑力。因此,要进一步改善我国的保荐制度,必须同时从发行人和保荐人两方面着手,“两手都要抓,两手都要硬”。

6.2.2 具体建议

针对前文的理论和实证分析,借鉴国外比较成熟的保荐制度,同时结合我国目前保荐制度中存在的问题,对进一步完善我国保荐制度提出以下8点建议:

(1)对保荐人的频繁跳槽进行适当限制

保荐人的频繁更换,带来了很多的问题。首先,更换后的保荐代表人对上市公司的证券发行项目缺乏了解,不利于很好的履行持续督导的职能;其次,保荐人的更换加长了责任链条,增加了追究违规责任的难度和成本;最后,从本文的实证结果来看,保荐人的更换背后蕴藏着巨大的道德风险,过宽的人才流动政策成为了保荐人逃避责任的途径,使得保荐人在推荐证券发行过程中更加缺乏动力去保证或提高保荐业务的质量。而对于保荐人的更换,上市公司只需要进行公告,没有其他的后续措施。但是,英国的AIM市场规定,当保荐人缺位的时候,被保荐上市公司的股票交易应当立即中止,直到有新的保荐人履行职责之后,才能继续进行交易。对比发现,我国监管当局对保荐人的更换或者缺位并没有引起足够的重视,很多投资者也不会随时留意公司公告,因此,保荐人的更换也没能引起投资者的足够重视,这个结果也反映在保荐人更换财富效应的实证研究结果中。

针对保荐人频繁流动所带来的一系列问题,在目前保荐人还比较稀缺的背景下,监管当局应该对保荐人的更换做出适当的限制。在证券发行上市之前,应该禁止保荐人进行正常更换;在证券发行上市以后的持续督导期内,也应该规定一定时间的封闭期,例如上市后一年以内,封闭期内禁止保荐人的正常更换,保荐人必须到封闭期满,才能离职或者跳槽。这种合理的限制与监管当局利用行政手段控制证券发行上市的速度和规模是紧密相连的。既然目前还是需要通过控制保荐人考试的通过率来控制证券发行的速度和规模,就必须对保荐人的流动进行一定的限制,以减少由于保荐人的稀缺所带来的负面影响。当保荐人队伍扩容以后,这种对人才流动的限制措施也应该取消。

(2)加强立法,提高法律的可操作性

《证券发行上市保荐业务管理办法》是保荐制度方面主要的行政法规,《办法》

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 对保荐人在证券发行和持续督导中的主要职责进行了相关的规定,但没有具体的实施细则或者操作守则,这样造成的后果是不利于监管机关追究责任,落实处罚措施,同时也为保荐人利用过宽的人才流动政策来逃避责任提供了条件。[www.loach.net.cn)

2009年3月27日,中国证监会发布了《发行证券的公司信息披露内容与格式准则第27号——发行保荐书和发行保荐工作报告》和《证券发行上市保荐业务工作底稿指引》,针对以往发行保荐书流于形式、对风险揭示不够全面、申请文件粗制滥造、保荐机构中内控水平较低等问题,对基础制度进行了完善和改进。其中,《工作报告》规定:凡是对投资者做出投资决策有重大影响的问题或者风险,发行保荐工作报告均应予以充分关注和揭示,并详尽、完整地陈述分析,就主要问题的解决情况予以说明,同时必须具备相应的保荐业务工作底稿支持。《工作底稿指引》则对工作底稿的质量和保存时间作了更加明确的要求。通过这些措施的落实,保荐人的责任会更加明确,而且有档案可循,从而使得追究责任和处罚未尽勤勉尽责义务的保荐人更加可行。但是,仅仅这样是不够的。监管部门应尽快出台保荐业务的操作守则,对保荐工作各个环节的内容、职责、流程、要求进行细化,形成统一的、标准化的、操作性较强的业务规范体系。

此外,对于保荐人是否履行了《办法》中所说的“勤勉尽职”业务,目前也缺乏客观的标准,使得实际操作中弹性过大,为保荐人逃避责任打开了方便的大门。而在美国、香港等保荐制度比较成熟的国家和地区,对如何判断保荐人是否进行了尽职审查,都有相关的最低标准规定。因此,我国的监管机构也应该借鉴成熟市场的经验,结合我国资本市场的实际情况,建立一套科学、可行的保荐人最低尽职标准。

(3)完善对保荐机构和保荐人的处罚制度

正如前文的分析所指出的,保荐人是否能够尽职地履行证券监管部门赋予的监督职责,取决于不尽职所获收益和所承担风险之间的比较。当发行人进行虚假信息披露所付出的违约成本足够大时,就对这种虚假行为产生可信的威胁,从而维护市场信息真实性。5中国目前对保荐人的处罚,呈现出“重行政处罚,轻民事和刑事责任”的特点。《办法》的第六章明确了监管措施和法律责任。其中针对虚假信息披露的事后惩罚措施,对保荐机构主要是在一定时间内暂停保荐机构资格,情节特别严重的撤销保荐机构资格。对保荐人主要是在一定时间内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐,情节特别严重的撤销其保荐代表人资格以及采取证券市场禁入的措施。5 骆祚炎,贝叶斯博弈、可信威胁与保荐人制度有效性——以江苏琼花事件为例,经济体制改革,2005年5月,112-115

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 从《办法》的处罚规定来看,只规定了形式责任,而没有经济责任,使保荐人经济收益与所需承担的违规责任不挂钩,很难真正起到防范作用。(www.loach.net.cn)实际上,从几次处罚的情况来看,管理层对于保荐代表人的惩罚都显得过轻。例如引起广泛注意的“江苏琼花”事件,对保荐人的处罚只是暂停保荐业务资格三个月,而对于业绩频繁变脸的德豪润达、高新张铜等上市公司的保荐人,目前还没有追究其相应的责任。

完善的问责机制是保荐制度成功的关键因素之一。最早实行保荐制度的英国AIM市场,就针对保荐人制定了严格的惩罚制度,包括警告、罚款、谴责、取消保荐资格等。可见,保荐人违规,不但要承担名誉和资格的损失,更重要的是要承担经济赔偿责任。中国的监管机构应该尽快完善相关立法,增加保荐人违规的经济赔偿责任,例如:没收保荐业务所得及对相关责任人应处于较高的现金罚款等,以此提高违法违规的成本。同时,由于保荐人个人承担责任的能力是有限的,因此保荐机构应该与保荐人一起承担经济赔偿责任。只有加重处罚力度,加大违规成本,让保荐人意识到,如果自己不积极履行推荐、辅导和监督等职责,导致上市公司信息披露不真实、不充分、不及时,最后给投资者造成损失,他们将对此承担经济赔偿责任。

(4)完善对发行人的处罚制度

中国目前对发行人或者上市公司披露虚假信息的处罚,同样呈现出“重行政处罚,轻民事和刑事责任”的特点。对发行人披露虚假信息的处罚制度,在《公司法》和《证券法》中均有相关的规定。其中,《公司法》第二百零三条规定:公司在依法向有关主管部门提供的财务会计报告等材料上作虚假记载或者隐瞒重要事实的,由有关主管部门对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。《证券法》第一百九十三条规定:发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息,或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,由证券监督管理机构责令改正,给予警告,处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告,或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,由证券监督管理机构责令改正,处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为的,依照前两款的规定处罚。

显然上述条款对发行人的惩罚,尤其是经济赔偿责任的惩罚力度,还不足以形

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 成对发行人可信的威胁,违规的成本远远低于造假所获取的收益,这是一部分发行人敢于铤而走险的重要原因。(www.loach.net.cn]对此,应该加大对发行人的处罚力度,经济赔偿责任应与发行人进行虚假信息披露所获取的收益挂钩。同时,在资本市场比较成熟的国家,由小股东提起的民事诉讼,是对上市公司行为最为有效的约束之一。在美国,为了保护广大投资者的利益,建立了股东集体诉讼制度,当股东整体利益受到侵害时,可为全体股东的利益提起民事求偿诉讼,诉讼的结果涉及全体遭受损失的股东,包括没有参加诉讼的股东。6我国也可以借鉴国际上比较成熟的做法,建立民事求偿制度,加大违规的成本,以进一步约束发行人的行为,也为中小投资者维护自身的利益提供一种有保障的渠道。

(5)改革保荐人选拔机制,壮大保荐人队伍

分析《证券发行上市保荐业务管理办法》中所规定的对申请保荐代表人资格的条件,可以发现,目前保荐人的选拔机制,主要采取“从业经验+资格考试”的模式。为了控制股票发行项目的上报速度和数量,监管机构一直采取了控制保荐人数量的方法,使得保荐代表人资格考试的通过率一直控制在10%以内的低水平上,行政方式干预市场的结果,必然导致了供求关系的不平衡。截至2009年6月底,全国初步形成了一个以68家保荐机构、1189名保荐代表人为代表的专业队伍。另外,保荐人的选拔机制,也过度强调了资格考试,而轻视了保荐人的业务素质和道德素养,一些投资银行经验丰富的专业人员因为不擅长考试而无法取得保荐代表人资格。

显然,在一个处于成长和发展期的资本市场中,1000多名的保荐人数量是远远不够的。保荐人成为稀缺资源,使得众多希望进行证券发行的公司失去了机会,而保荐机构和保荐人,尤其是运作已经比较成熟的券商,为了利益最大化,必然会首先承接发行规模较大的项目,而一些中小券商就只能揽到发行规模较小的项目,而这些项目本身又是风险较高,对保荐机构和保荐人专业能力和道德素养要求更高的项目,由中小券商来承担这些项目的工作,往往会导致保荐质量的下降。

因此,改革保荐人的选拔机制,壮大保荐人队伍,是当务之急。从选拔机制来说,应该根据报考人员的从业经验,设置不同的考试通过标准,对从业经验丰富的报考人员,设置相对较低的通过门槛;对报考人员的从业经验、诚信记录进行科学合理的量化,结合资格考试的分数进行综合的考量。

(6)加强保荐机构对保荐人的内部监督

保荐制度推行以来,不少学者建议我国应实行从“双保制”向“单保制”回归。6 张滔滔,证券市场信息披露制度探讨,,2009年4月。

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 目前的保荐制度的本质,是由保荐机构和保荐人共同承担保荐责任,具有“双保制”的特征。(www.loach.net.cn]大多数的学者认为,这种制度造成保荐机构和保荐人地位的不平等,不利于保荐机构对保荐人进行约束和监管,而且两者权责不够明晰。但是,向“单保制”回归,并不能完全改变这种现状。因为,造成两者之间地位不平等的根源,并不是“双保制”本身,而是保荐人的稀缺和过宽的流动政策。事实上,如果保荐人不再是稀缺资源,那么“双保制”其实更加有利于保荐机构和保荐人之间的互相监督和约束。

因此,在进一步壮大保荐人队伍的同时,应该加强保荐机构对保荐人的内部监督职能,建立严格的内部质量评价制度,要求保荐机构对保荐人进行年度考核,考核结果上报证监会,形成对保荐人资格的长期评价和追踪;监管机构应监督保荐机构建立完善的风险控制制度;对于违规行为的处罚,不能偏重某一方,而应严格执行保荐机构和保荐人共同承担责任的规定,对两者之间的责任如何划分,应该尽快出台可操作性较强的法律法规,包括行政责任、经济赔偿责任乃至刑事责任等,以此促进保荐机构和保荐人之间的互相约束。

(7)对保荐人的职能进行分离

在国内保荐制度的框架下,证券发行上市以后的持续督导职能仍然由保荐人承担。如果上市公司在证券发行过程中没有严格履行相关的规定,比如发行文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等情况,而保荐人为了经济利益而与发行人合谋,对这些问题进行隐瞒,那么在其后的持续督导期内,保荐人也必定继续隐瞒这些事实,使其不能很好的履行督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务的职能。此外,保荐人既要证券发行之前的辅导和推荐工作,又要承担证券发行上市之后的持续督导工作,精力过度分散,容易造成之前的推荐工作“重形式,轻实质”,证券上市后保荐人就将精力放在新的发行项目上,如果公司不提出要求,很少有保荐代表人主动上门履行督导义务,使得之后的持续督导工作流于形式。

因此,可以参考香港保荐人制度的改革方案,将保荐人持续督导的职能分离出去,引入类似香港合规顾问的中介机构,由中介机构来履行督导的职能,使得保荐人能够将精力集中在对发行人进行实质性审查上,把好证券发行上市的第一关,同时也有利于发现保荐人在推荐证券发行过程中存在的问题,由后面的持续督导人对保荐人的行为形成有效监督。

(8)对创业板市场保荐制度的建议

深交所在2008年对中小企业板保荐情况的摸底调查中发现,中小企业板的保荐机构参与中小板程度不均衡、保荐质量不均衡、全国项目分布不均衡,及保荐各环

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 节投入力量不均衡,而且部分保荐机构在保荐过程中还存在不勤勉尽责、专业服务不到位的现象。(www.loach.net.cn)此外,根据本文收集到的保荐人更换样本,中小企业板保荐人的更换非常频繁,“重发行保荐,轻持续督导”的现象仍然比较明显。

中小企业板中保荐制度所存在的问题,对创业板有一定的参考价值。由于创业板市场的准入门槛低于中小企业板(详见表24),因此,创业板市场的风险比中小企业板风险要高,保荐机构和保荐人在履行辅导、尽职调查、材料制作、持续督导等工作中,承担着更加重大的责任。但是,与此同时,由于创业板融资规模较小,保荐人从中所能获取的收入将远远小于其从主板市场的保荐项目中所获取的收入,使得保荐人在创业板的保荐工作中更加缺乏勤勉尽责的动力。

表24 创业板与主板、中小板上市条件的区别 板块 总股本 发行人关键门槛

发行人应当主要经营一种业务

最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一

IPO后总股本不千万元,且持续增长;或者最近一年盈利,且净利

创业板 得少于3000万

元 润不少于五百万元,最近一年营业收入不少于五千万元,最近两年营业收入增长率均不低于百分之三

发行前净资产不少于两千万元

发行前股本总

额不少于人民

主板、 币3000万元;

中小板 发行后股本总

额不少于人民

币5000万元 最近3个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元 最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元;或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元 最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%

最近一期末不存在未弥补亏损

在修改后的《办法》中,证监会对创业板市场采取了更为严格的保荐制度。其中,最重要的一点是延长了保荐人的持续督导期。对于首次公开发行的项目,由主板市场的两年延长至三年;对于其他的证券发行项目,由主板市场的一年延长至两年。从时间上延长保荐人的持续督导期,只是在形式上采取了更加严格的保荐制度,事实上,确保保荐人在上市推荐和持续督导期内勤勉尽责,才是从实质上实行更加严格的保荐制度。

上述各项措施是针对整个保荐制度,涉及的市场也包括创业板市场。除此以外,

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 考虑到创业板市场的特点,监管机构和保荐机构都应加强对创业板上市项目保荐人的培训,使其懂得如何判断企业的成长性和创新性,使其具备丰富的行业知识,了解新技术和新商业模式;在保荐人的资格考试中增加与此相关的考试内容,保证保荐人在判断成长性和创新性方面的专业知识过关;监管机构要对创业板的保荐人实行更加严格的监管制度,切实加强对保荐人工作日记和工作底稿的检查。(www.loach.net.cn]

6.3 研究局限与不足

首先,本文仅从企业经营业绩的角度来研究保荐人的更换,因此,本文所揭示的保荐人更换的原因与经济效应,是不够全面的。

其次,从研究样本来看,在研究保荐人更换与上市公司经营业绩之间的关系时,由于需要比较保荐人更换当年与更换后一个年度的财务数据,而2009年的财务数据还没有发布,所以实证研究中剔除了2008年的更换样本,导致最后的实证样本过分集中于2007年,使得本文所选取的样本在时间上不够分散,也不够代表性。 最后,对于保荐人的更换行为中存在金融道德风险,还缺乏严密的理论论证,使得本文实证研究的理论基础有些薄弱。

发行是资本市场控制和监管风险的第一道防线。因此,完善、成熟的证券发行体制,对于发现资本市场的资源配置功能、保护投资者的利益以及资本市场的可持续发展是至关重要的,是整个资本市场制度建设中最基础的环节,而对于保荐制度的研究,也将是一个永续的课题。

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

附录

附录1:监管机构对保荐人处罚情况一览表 时间

处罚原因

文字错误和文法不通随处可见;财务数据前后不一致,多项数据计算错误;配股说明书中一些重要内容的表述与中介机构专业意见存在差异。(www.loach.net.cn]

上海证券

陈永阳、山东九杨虎进

上证

处罚措施

保荐机构

保荐人

发行人

发行项目

所属市场

2004 谈话提醒配股

A股

3个月内

2004

招股说明书涉嫌虚假记载和重大遗漏。

不受理其签字保荐代表人推荐的项目

擅自对招股意向书特别提

删除了有谈话提醒2004 示内容作出修改,

关重要内容。

指定一名尚未注册登记为其名下的保荐代表人,担任

金信证券

汪洋、 沈坚

航天长峰

增发

上证

闽发证券

张睿、 吴雪明

江苏琼花

中小

IPO 企业板

A股 上证

2004 首项目和配股项目的保荐

代表人,且造成发行人信息披露的不准确。 在未充分履行尽职调查义务的情况下,即以保荐代表人的身份签字发行人申请首次公开发行股票。 在明知发行人不符合基本

谈话提醒

中银国际

国投中

鲁、柳工

IPO、A股、配股

深证

A股 中小

2004 谈话提醒

大鹏证券

张俊杰

宏达经编

IPO 企业板

仍谈话提醒2004 发行上市条件的情况下,

坚持上报申请文件。

光大证券

任俊杰、福建煤税昊峰

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

未关注到公司擅自动用募

2004

集资金和信息披露违规的情况,持续督导工作存在不足

多处存在文字错误或文法不通;财务数据错误或单位不一致;部分申请文件内容未根据实际情况及时更新;保荐机构尽职调查报告和新股发行申请文件核对表缺页;申请文件中的部分承诺和声明缺乏签署日期。(www.loach.net.cn) 未披露发行人前身及股权演变、发行人改制设立时发起人出资的资产形态;未充分披露发行人生产模式和销售模式;未完全披露关联方及关联交易的内容;未披露募集资金项目合作方的基本情况;违反规定对2006年未经审计的净利润提前做出了分配安排。 非公开发行申请文件过于简单,未提供发行人的组织架构、分子公司的情况、报

谈话提醒

华欧国际

郁浩、 江岚

威尔医学

中小

IPO 企业板

2005 谈话提醒

招商证券

谢继军、广东雷郑华峰

定向增发

深证

B股

2006 谈话提醒

海通证券

程建新、宁波摩王建辉

中小

IPO 企业板

2006 告期内重大特殊交易事项

以及报告期间新设子公司的具体情况等重要基本信息

谈话提醒

光大证券

邱小兵、海博股刘灏

非公开发行

上证

A股

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

六个月内

发行价格报送错误,导致发不受理保

2006 行人暂停发行,没有认真履荐代表人

行保荐职责。(www.loach.net.cn]

负责推荐的项目

发行人在持续督导期间出

三个月内不受理保荐代表人负责推荐的项目

财富证券

唐劲松、南岭民黄崇春

中小

IPO 企业板

2008

现证券发行上市当年主营业务利润比上年下滑百分之五十以上。

保荐工作不够尽责,尽职调

首创证券

刘晓山、湘潭电雷茂

中小

IPO 企业板

编写申请文谈话提醒2008 查工作不充分,

件不认真、不负责。 保荐工作未充分尽责,未对发行人及会计师、资产评估师等中介机构出具的意见作出审慎核查。

国信证券

许刚、郭昆山金晓光

2008 谈话提醒

华泰证券

都晨辉、神通阀余银华

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

附录2:保荐人更换前后的超额收益率与累积超额收益率统计结果(全样本,市场模型) 时间

全样本(619)

非ST样本(585)样本(34)

-2.34**

-0.29%

0.02%0.03%0.00%0.20%0.00%

1.71*

0.11%-0.21%0.09%

0.02%-0.78%-1.22%-1.83%-1.08%-2.29%-2.84%-2.38%-1.90%-1.59%-1.83%-1.68%-1.90%-1.16%-1.45%

-2.63***2.18**

1.69*

0.25%

0.21%0.60%– 69 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

0.95%0.82%0.99%0.94%1.92*

1.19%

1.02%-2.04**

0.75%

0.69%0.84%0.80%0.75%1.69*

1.15%

1.17%1.09%-1.86%-1.55%-2.22%-3.07%-2.94%-2.07%-2.51%-2.44%-2.45%-2.49%-4.16%-3.78%-3.06%-4.60%-4.51%-4.50%-4.68%-4.40%-1.52%

– 70 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 1.16%

0.82%-0.86%-2.66***

1. AAR和CAR表示平均超额收益率和累积超额收益率,t-AAR表示AAR的统计量。[www.loach.net.cn]

2. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

– 71 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

附录3:保荐人更换前后的超额收益率与累积超额收益率统计结果(非ST样本,市场模型) 时间

IPO样本

0.17%股改样本 其他样本

-0.06%-0.02%-0.02%1.97**

0.32%

-2.23**1.71*-1.84*

0.20%0.63%0.33%

0.37%

-1.41%-1.86%-1.87%-2.05%-2.20%-1.99%-1.95%-1.73%-1.61%0.00%-0.08%0.17%-0.30%0.18%0.10%0.30%

-2.04%-1.91%

0.56%1.87*

1.22%

1.40%1.61%1.82%1.78%-1.51%-1.64%-2.07%-1.81%

0.16%-1.90%-2.01%-2.63%

– 72 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

0.33%0.19%0.27%-0.12%0.28%0.05%1.99**2.28%-2.91%-2.90%-2.80%2.29%2.26%2.44%2.39%2.31%2.24%1.71*-1.69*

2.52%2.13%

1.89%1.83%1.73*

2.28%

2.07%2.19%2.34%2.48%2.42%2.62%2.79%3.22%3.15%3.36%

-2.25%-2.56%

0.11%-2.04%-2.25%-3.11%-3.63%-4.04%-4.54%-4.41%-4.20%0.13%0.20%0.17%0.21%-3.85%

– 73 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 0.15%

3.51%3.29%2.86%-4.08%-2.63***

1. AAR和CAR表示平均超额收益率和累积超额收益率,t-AAR表示AAR的统计量。[www.loach.net.cn]

2. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

– 74 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

附录4:保荐人更换前后的超额收益率与累积超额收益率统计结果(全样本,简单相减) 时间

筛选后样本

非ST公司公司

t-AARt-AAR

-1.73*

-0.19%

0.27%0.81%0.53%

0.00%0.07%0.08%

2.22**

0.24%

-1.89*2.39**

0.29%0.63%

0.971.75*

1.02%1.26%

0.51%0.01%-0.17%0.31%-0.06%-0.25%-0.49%-0.65%-0.80%-0.78%-0.42%-0.27%-0.49%-0.20%-0.52%1.76*-1.84*-0.09%– 75 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

-0.03%-0.03%-0.06%1.65*

2.78***

-0.06%-1.74*

-0.04%-0.02%1.74*

2.57**

2.43%

2.24%

2.10**1.65*

3.37%3.57%

1.92%

-1.98**

-0.07%– 76 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 -0.21%-1.76*3.62%1. AAR和CAR表示平均超额收益率和累积超额收益率,t-AAR表示AAR的统计量。(www.loach.net.cn)

2. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

– 77 –

保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

附录5:保荐人更换前后的超额收益率与累积超额收益率统计结果(非ST样本,简单相减) 时间

IPO公司

股改样本 其他样本

-1.33%-1.10%-1.52%-1.50%-1.57%-1.66%-0.01%2.50**2.42**

0.59%0.96%

0.72%2.25**

1.29%

1.66%1.86%2.00**

2.33%

2.53%2.88%3.16%1.85*

-0.01%0.38%-2.16**

-0.19%0.14%0.20%0.32%-1.65*

0.20%

0.23%0.04%-1.26%-1.03%-1.03%-0.77%-0.63%-0.49%-0.83%-0.49%-0.68%-0.61%-1.11%

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

0.36%0.01%0.20%-0.08%1.66*-2.18**

-0.07%-0.21%-0.02%-2.00**

0.26%

2.18**3.73%-1.42%-1.35%3.97%3.88%4.11%4.05%3.91%2.15**

4.26%

3.78%2.19**

4.29%

4.13%5.36%1.91**1.67*

5.69%5.97%

-1.36%-0.97%-0.12%0.19%0.86%

-0.27%-1.02%-0.78%-0.51%6.00%1.70*

6.27%

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究 -0.15%5.98%-0.01%-0.35%-2.13**

1. AAR和CAR表示平均超额收益率和累积超额收益率,t-AAR表示AAR的统计量。[www.loach.net.cn)

2. *表示在10%的显著性水平下,拒绝原假设;**表示在5%的显著性水平下,拒绝原假设;***表示在1%的显著性水平下,拒绝原假设。

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上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

致谢

经过一年多的努力,我的论文终于定稿了。[www.loach.net.cn]随着论文答辩日子的日益临近,我也意识到,我的校园生活即将画上句号了。回顾近二十年的求学生涯,尤其是在交大度过的六年多的时光,有许许多多的人教导过我,启发过我,帮助过我。

对我影响最大的当属我的导师吴冲锋老师。从本科毕业论文开始,我追随在吴老师身边已经三年有余了。从吴老师身上,我所学到的,不仅仅是专业知识,更有严谨治学的态度、勤于思考的习惯。在交大,吴老师对学生的严格要求是众所周知的,吴老师对学生的关心、对教学的热爱,更是一直得到师生的称颂。我想我是幸运的,因为是我的导师,我有了更多与吴老师接触的机会,而每一次与吴老师的讨论、交流,对我来说都是受益匪浅的。在硕士论文的选题和撰写过程中,吴老师总是耐心细致的解答我的问题,给了我很多有益的指导和建议。

我还要感谢开题答辩中的刘海龙老师、吴文锋老师、唐宗明老师,中期答辩中的费一文老师、沈思玮老师、朱海洋老师、黄丞老师,他们对我的论文提出了很多真知灼见,指出了我论文中存在的不足,并给我提了很多改进的建议,这些宝贵的意见对我论文的进一步完善具有重要的意义。

在研究生课程的学习过程中,学院各位老师的授课,使我对经济、金融等领域有了更加全面和深入的了解。尤其要感谢的是冯芸老师,在她的计量经济学课程中,我不仅掌握了扎实的计量经济学知识,而且还初步掌握了MATLAB等统计工具的使用,这些知识和技能,对于我完成论文具有非常大的帮助。

此外,我还要感谢我的学长许红伟,他利用自己在计算机方面的专业知识,对我处理数据、编程等工作给予了很多的指导和帮助。

我还要感谢我的同门刘国丰、刘涵纯,还有我的同届同学,在与他们的同窗学习、切磋探讨的过程中,我体会到了学习的乐趣和友谊的快乐。

最后我要感谢父母的养育之恩和两个妹妹对我无私的爱护,不论是顺境还是逆境,他们总是陪伴在我的身边,分享我人生中所有的喜与悲。他们的爱,是我完成论文最大的动力。

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上海交通大学硕士学位论文 上市公司保荐人更换的效应研究

攻读学位期间发表的学术论文

1. 廖丽妍,基于FFJR模型的保荐人更换的财富效应研究,武汉理工大学学报,2010(10)

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保荐人 上市公司保荐人更换的效应研究

上市公司保荐人更换的效应研究作者:

学位授予单位:廖丽妍上海交通大学

本文链接:http://d.g.wanfangdata.com.cn/Thesis_D074436.aspx

三 : 国内上市公司股权激励制度与案例研究

国内上市公司股权激励制度与案例研究

类 别:行业公司类

课题研究人:张弘

选送单位:联合证券有限责任公司

股权激励案例 国内上市公司股权激励制度与案例研究

国内上市公司股权激励制度与案例研究

国内上市公司股权激励制度与案例研究

内容提要

近20年来,境外公司高级管理人员薪酬结构发生了较大变化,以股票期权计划为代表的长期激励机制的发展非常迅速。(www.loach.net.cn)本报告认为,股权激励制度得以普遍推广的根本原因,在于克服了以工资、奖金为核心的传统薪酬制度较重视过往业绩所带来的局限。报告从国内企业股权激励探索为出发点,分析了早期、近期上市公司股权激励特点,以及股权分臵改革中上市公司股权激励的特殊性,结合最近中国证监会出台的《上市公司股权激励管理办法》(试行),总结了上市公司股权激励的具体方案设计中须关注的重要环节与内容,并提出了进一步推进国内上市公司股权激励发展可能面临的几个问题及解决思路。

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股权激励案例 国内上市公司股权激励制度与案例研究

深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选

目 录

1.股权激励是克服基本工资和年度奖金局限的制度安排 ........... 4

2.国内上市公司对股权激励制度的探索 ......................... 6

2.1 早期股权激励探索 .................................... 6

2.2 近期股权激励探索 ................................... 10

2.3 股改公司股权激励案例 ............................... 13

3.股权激励具体方案设计 .................................... 17

3.1 激励模式创新 ....................................... 17

3.2 资金安排创新 ....................................... 19

3.3 严格与规范的决策程序 ............................... 20

3.4 克服“不平衡”观念 ................................. 21

3.5 股权激励不能完全代替MBO ............................ 21

4.股权激励制度推进中的可能问题 ............................ 22

4.1 违规行为的约束与事后处理 ........................... 22

4.2 税务与会计制度的跟进 ............................... 23

4.3 薪酬委员会制度的有效性及规范运作 ................... 24

4.4 绩效体系的标准化与规范化建设 ....................... 24

4.5 完善经理人市场的借力 ............................... 25

参考文献 .................................................. 29 3

股权激励案例 国内上市公司股权激励制度与案例研究

国内上市公司股权激励制度与案例研究

近20年来,境外公司高级管理人员薪酬结构发生了较大变化,以股票期权计划为代表的长期激励机制的发展非常迅速,这使以基本工资和年度奖金为核心的传统薪酬体系,已面临着股票期权计划等长期激励机制的冲击,后者是对现代企业制度中委托—代理机制下管理层激励与约束机制的探索,它使高级管理人员能够分享公司业绩与股东价值增长。(www.loach.net.cn]目前股票期权在整体薪酬中占有非常重要的地位。

在国内,经历过承包制、年薪制、管理层持股等多种形式的管理层激励之后,于近期推出了《上市公司股权激励管理办法》(试行)(以下简称《办法》),是对上市公司长效激励的规范,高级管理人员薪酬结构也将因此发生重大改变。

1.股权激励是克服基本工资和年度奖金局限的制度安排

目前无论在国内或是境外,公司高级管理人员薪酬还是主要来源于“基本工资、奖金、长期激励机制、福利计划”四部分,四部分之间的结构性演变,构成传统薪酬制度与现代薪酬制度的根本性差异。

传统薪酬制度以基本工资和年度奖金为核心,这是境内与境外公司薪酬制度的共同特点。但是,无论是基本工资或是年度资金,均是用于回报高级管理人员现期或上期对公司的贡献,其中年度奖金是对公司、部门或个人上一财政年度过往业绩的评价,基本工资一般情况下由各公司的薪酬委员会(或相关主管部门)每年一至两次根据企业、员工业绩与相似人才报酬情况进行评估,过往绩效占相当比重。

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目前,基本工资与年度奖金是企业高级管理人员的基础性收入,在国内仍还是绝大部分国内企业高级管理人员的最重要收入来源,但基本工资与年度奖金偏重对过往业绩、短期业绩的评估的制度安排,却可能使企业长期发展面临着不利局面。[www.loach.net.cn]我们采用一个很极端的案例来说明这种不利局面存在的可能性:当管理层考虑是否培育影响公司未来发展的重大项目时,就面临着“上该项目必然造成当期费用大幅上升,进而影响当期利润”、“项目成功之后,未来持续发展后劲十足”这样一对矛盾,在管理层任期有限且激励机制不到位的情况下,从管理层自身利益出发,不能排除“延缓、搁臵某些重要的风险项目”的可能,因此可能放弃、延缓或搁臵那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但是有利于公司长期发展的计划。 表1 不同行业CEO各激励要素与基本工资的比例(美国,1998)

奖金 限制性股票 长期绩效分享 股票期权

保险业 97% 111% 67% 176%

零售业 72% 90% 68% 115%

金融服务业 78% 162% 196% 153%

商业银行 81% 88% 100% 165%

房地产 76% 114% 75% 170%

电讯业 100% 174% 118% 211%

交通运输业 79% 80% 60% 113%

制造业 80% 65% 90% 120%

批发业 67% 84% 53%. 99%

建设业 100% 130% - 66%

计算机服务业 86% - 111% 225%

公用事业 56% 93% 54% 135%

能源业 65% 97% 59% 156%

数据来源:李绪红“经营者薪酬:西方国家的实践及对中国国有企业改革的

启示”中所引用的Conference Board的专题调查结果“Top Executive Compensation in 1998"

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国内上市公司股权激励制度与案例研究

正是由于传统薪酬制度过往偏重对过往业绩评价的局限,公司需要设立新型激励机制,将高级管理人员的薪酬与公司长期业绩联系起来,鼓励高级管理人员更多地关注公司长期持续发展,而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。[www.loach.net.cn)股票期权计划就是目前境外普遍采用的长期激励机制之一,这构成新型薪酬制度的核心。

2. 国内上市公司对股权激励制度的探索

对国内上市公司而言,良好的股权激励机制可将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起,从而减少管理者的短期行为,使其更加关心企业的长远发展;同时也有助于克服“部分公司在实施过程中出现过度分配的倾向”、“减轻60岁现象的危害”以及“相应的决策程序和信息披露缺少应有规范”,因此即上市公司股权激励政策在较长时间未能明朗,但对股权激励制度的探索激情仍相当高涨。

2.1 早期股权激励探索

股权激励制度在境外被普遍采用,但国内仍未广泛推广,仅部分地区与少数企业根据各自特点、当地社会经济环境,在总结传统激励模式基础上,进行了尝试和探索。如武汉市国有资产经营公司推出的激励方案,将年薪制与股票相结合(实际上将大部分奖金转成股票);上海在激励计划中引入了虚拟股票概念,规避了政策障碍;深圳实施了经营成果换股权的方式,将经营者收入和企业效益相连。

股权激励在政策不明朗,上市公司股权激励推进非常缓慢。有关机 6

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构统计了截止2003年底之前推出激励计划的上市公司,有112家公告采取或拟采取相关激励措施,占到当时所有上市公司的8.72%。[www.loach.net.cn)这一比例较全球500强大企业施行股权激励的比例要低很多,但股权激励已经开始了前期探索试行。

回顾近年来股权激励制度在国内的实践(不限于上市公司),对管理层股权激励大致可以分为几种模式:

①期股奖励模式

期股奖励模式是目前国内上市公司中比较流行的一种股权激励办法(也有称为业绩股票)。其特点是,从当年净利润中或未分配利润中提取奖金,折股奖励给高层管理人员。相关案例如电广传媒,该公司从年度净利润中提取2%作为董事会成员、高层管理人员及有重大贡献的业务骨干的激励基金,用于为激励对象购买公司流通股,并做相应冻结,离职半年后可以抛出。目前采用这种模式还包括金陵股份、光明乳业、泰达股份、佛山照明等上市公司。

②股票期权模式

股票期权模式是国际上一种最为经典、使用最为广泛的股权激励模式。但是,由于目前国内证券市场关于股票期权制度上的滞后。就上市公司而言,A股上市公司成功实施的比较少,成功实施股票期权制度的仅是部分在港上市的企业,如联想集团和方正科技等。

③股份期权模式

由于我国绝大多数企业在现行法律框架内不能解决“股票来源”问题,因此一些地方采用了股份期权模式这种变通做法,该模式实际上是 7

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国内上市公司股权激励制度与案例研究

股票期权改造模式。(www.loach.net.cn)北京市是这种模式的设计和推广者,因此又曾被总结为“北京期权模式”,该模式可总结如下:经出资人或董事会同意,高管可以群体形式获得公司5%-20%股权,其中董事长和经理的持股比例应占群体持股数的10%以上。经营者欲持股就必须先出资,一般不得少于10万元,而经营者所持股份额是以其出资金额的1:4倍确定,三年任期届满且完成协议指标,再过两年后可按届满时的每股净资产变现。北京期权模式的一大特点是推出了“3+2”收益方式,所谓“3+2”,即企业经营者在三年任期届满后,若不再续聘,须对其经营方式对企业的长期影响再做两年的考察,如评估合格才可兑现其收入。

④虚拟股票期权模式

虚拟股票期权不是真正意义上的股票认购权,它是将奖金给予的延期支付,并把奖金转换成普通股票,这部分股票享有分红、转增股等权利,但在一定时期内不得流通,只能按规定分期兑现。这种模式是针对股票来源障碍而进行的一种创新设计,暂时采用内部结算的办法操作。虚拟股票期权的资金来源与期股奖励模式不同,它来源于企业积存的奖励基金。上海贝岭股份有限公司、早期的联想集团是这种模式的代表。

案例1:联想集团早期的虚拟股票期权模式及演变

早在1993年,联想已经开始意识到解决其产权问题的重要性,当年联想变为院管公司,向中科院提出由管理层和员工占有35%分红权,经过联想和中国科学院一年多磋商,中科院同意对联想股权进行划分:中科院占20%,计算所占45%,联想集团的管理层和员工占其余35%股权分红权。这种情况的出现是因为“国有资产股权不属于中科院,中科院无权决定如何划分”,因中科院无国有资产让渡分配权,因此给予联 8

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想管理层分红权。(www.loach.net.cn]然而即使是分红权,在当时也属特例处理。但是分红权毕竟不是股权,联想在香港的上市为分红权转化为股权带来契机。1998年,联想更名为联想集团(控股)公司,并成为香港联想的最大股东,分红权转股权的计划也进入实施阶段,其指导思想是:将35%分红权变为股权,其中创业员工(15人)持有其中的35%、核心员工(约160人)持20%、留存45%为未来引入新的人才做股权来源储备。

⑤年薪奖励转股权模式

年薪奖励转股权模式是由武汉市国有资产控股公司设计并推出的,因此也被称之为“武汉期权模式”。武汉市国有资产控股公司所控股的上市公司原来实行企业法人代表年薪制,年薪由基薪、风险收入、年功收入、特别年薪奖励四部分组成。这种模式下,70%风险收入转为股票期权(另外30%以现金形式当年兑付),国资公司按该企业年报公布后一个月的股票平均市价为激励对象购入该公司流通股。同时,由企业法人代表与国资公司签订股票托管协议,这部分股票的表决权由国资公司行使,需在第二年经对企业业绩进行评定后按比例逐年返还给企业经营者,返还后股票才可以上市流通。武汉期权模式本质上也是一种期股奖励模式。

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⑥股票增值权模式

股票增值权不是真正意义的股票,没有所有权、表决权、配股权。这种模式直接拿每股净资产增加值来激励其高管人员、技术骨干和董事,无需报财政部、证监会等机构审批,只要经股东大会通过即可实施,具体操作起来方便、快捷。三毛派神曾采用此模式,通过模拟认股权方式,获得公司股票在年末比年初净资产的增值价差一定比例作为激励。 9

股权激励案例 国内上市公司股权激励制度与案例研究

国内上市公司股权激励制度与案例研究

表2 早期上市公司对各种激励模式的探索

上市公所占 股权激励模式 典型案例 司家数 比例

大众交通(600611)、大众科创(600635)、金地集员工持股(ESOP) 14 13% 团(600383)、丽珠集团(000513)

业绩股票 24 21% 三木集团(000632)、佛山照明(000541)

股票期权 3 3% 长源电力(000966)、亚泰股份(600881)

三毛派神(000779)、中国石化(600028)、深高速股票增值权 3 3% (600548)

天通股份(600300,自然人持发起人股),TCL集团

管理层(000100,增值奖股)、新湖创业(600840,原绍兴经营者持股 19 17% 持股百大,强制持股),华晨集团(管理层直接从市场购(MSO) 股)

虚拟股票 2 2% 银河科技(000806),上海贝岭(600171)

宝信软件(600845)、武汉模式(包括鄂武商000501、延期支付 7 6% 武汉中百000759、武汉中商000785)

业绩单位 4 4% 天大天财(000836)、东方创业(600278)

复合模式 2 2% 广州药业(600332)、吴忠仪表(000862)

粤美的(000527,集体企业明晰产权)、信雅达

管理层收购(MBO) 24 21% (600571,民营企业经营者所有者合二为一)、洞庭

水殖(600257)胜利股份(000407,国有股东退出)

深方大(000055)红豆股份(600400集体企业明晰管理层员工收购10 9% 产权)、宇通客车(600066)深华强(000062)深天(MEBO) 地(000023)为国退民进型

合计 112 100% -

数据来源:沈学军,我国上市公司股权激励模式研究

2.2 近期股权激励探索

国内上市公司早期对股权激励的探索,基本上是以个案为主,取决于地方政府对政策的“开放”程度,大多数采取了一条较为迂回曲折之路。[www.loach.net.cn)因此,国内上市公司长效激励机制,通过多种变通途径来推进,其根本原因在于缺乏必要的规章制度,使其实施过程中存在一些重要障碍。

但是,随着中国证券市场股权分臵改革的全面推开,《上市公司股权激励管理办法》(试行)正式出台,扫清了国内上市公司推行股权激励部分基础性障碍:

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首先,解决了股权激励的股票来源问题。(www.loach.net.cn]国际上企业用于实施股票期权的股票来源有库存股票、股票回购、增发新股,这些渠道在以前我国都受到限制。但在新制度中确定了以:“向激励对象发行股份、回购本公司股份,以及法律、行政法规允许的其他方式”作为股票来源(这一渠道与国际通行作法基本一致),解决了股权激励最重要的问题—股票来源。

其次,明确了认购资金来源。在新制度出台之前,借助上市公司资源来实施股权激励曾有过案例;当前明确规定:上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助,包括为其贷款提供担保。

第三,细化了激励计划具体内容。求激励计划至少包括获授对象、获授时间、行权时间、行权价格、禁售期、出售条件等要素,后续条款对激励对象、行权时间、行权价格、禁售期等有明确的确定,上市公司股权激励计划全面细化。但美中不足的是,对出售、行权方式等没能进一步明确。

第四,对持股比例有了适度界定。对持股比例的界定,过高引致争议或“眼红”,过低则可有可无,面临两难决策。就境外公司的研究资料显示,全球企业500强中股票期权数量占公司总股本比例在逐年上升,总体达到10%,有些科技型企业更达到16%。但在我国多数企业的持股水平很低,如沪深两市上市公司经营者持股比例仅分别为0.0465%、0.0524%,如此低的持股比例难以产生激励作用。

综合来看,《办法》解决了股权激励的一些基础性障碍,对推动上市公司实施股权激励起到了致关重要的积极作用,但是部分细节、配套 11

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政策或措施仍需要进一步完善(如关于股权激励的税收政策优惠等)。(www.loach.net.cn) 表3 股权激励明确了一些关键问题

激励计划涉及问题

①最近一年度财务会计报告未被师出具否定意见或者无法表示的意见; 上市公司资②最近一年内未出现重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚 质 ③中国证监会认定的其他情形

激励对象 ①董事;②监事;③高级管理人员;④核心技术(业务)人员;⑤其他员工 实施股权激

励计划的条绩效考核

①向激励对象发行股份;

股份来源 ②回购本公司股份;

③法律、行政法规允许的其他方式

可行权股票全部激励计划总额不超过公司同种类股票的10% 总额

个人可行权不超过公司股本总额的1% 股票总额

①授权日1年后可开始行权,且只能在定期报告披露后第2个交易日至下一次

行权日 定期报告披露前10个交易日行权

②例外情况:重大交易、重大事项、可能影响股价的“时间窗”内不得行权

①行权价格不应低于下列价格较高者:

A、股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价; 行权价 B、股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

②上市公司因标的股票除权、除息或其他原因可调整行权价格或股票期权数量。

股票期权的授权日起10年内 有效期

获授期权条包括绩效考核指标等,但未明确是否为单一指标,也未明确指标体系、各指标件 构成

①定期报告公告前30日;

禁止授予期 ②重大事项、重大交易决定过程中至公告后2个交易日;

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③可能影响股价的重大事件发布日至公告后2个交易日

①董事会下设的薪酬与考核委员会拟定激励方案;

②董事会审议,独立董事发表独立意见 实施程序(概③律师出具法律意见书,必要时聘请独立财务顾问 要) ④股东大会审议

⑤中国证监会受理后20个工作日无异议,方可实施

①未行权的期权,予以锁定 锁定与注销 ②已行权的期权,予以注销

数据来源:《上市公司股权激励管理办法》(试行)

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2.3 股改公司股权激励案例

早在股改试点阶段,股权激励计划就受到了多家股改公司的青睐,除了韶钢松山以外,同期推出股改“搭售”股权激励计划的还有中信证券、恒生电子、金发科技、农产品等。[www.loach.net.cn]进入全面股改阶段后,又有津滨发展、新大陆、深纺织、特发信息等公司推出了类似计划。但是,在股改进行过程中的股权激励相当敏感,未有相关配套制度,因此轴研科技在公司在股改中推出股权激励计划之后,于2005年9月24日公告取消,并称在股改完成之后再根据相关政策与管理制度再推出,多家公司也采取了相似的举措,也有不少公司在股权改革方案中直接称“在股改完成之后,择机推出股权激励方案”。可以预计,随着股权分臵改革的完成,上市公司股权激励也将全面铺开。

值得注意的是,目前已完成或正进行中股改公司,其股权激励方案与《办法》中的规定有较明显的区别,核心区别在于股份来源。股改公司之股权激励,大部分来源于“非流通股股东”的承诺,即“股改完成之后,非流通股股东将其一部分股份以比较优惠的价格出售给激励对象”,这是既得利益的调整,而不是来源于“上市公司”,由于不涉及流通股股东的利益调整,操作方便也易于施行,特别是对某些股东结构简单、持股相对集中的上市公司;我们认为,这种做法只是“权宜之计”,激励对象为上市公司创造价值,不能只由少数股东来“买单”,过渡到《办法》所要求的行为规范,将是上市公司股权激励全面铺开之后的必然趋势。但是,目前的案例对下步制定股权激励方案仍具有较高的参考价值。分析现有案例,我们可以发现以下特征:

①股票来源已突破《办法》之规定

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大股东支付对价后的股票中分割出一部分股票,是目前股改公司股权激励之股票主要来源。[www.loach.net.cn)目前仅华侨城的股权激励方案不是非流通股既得利益的重新调整。 表4 股改公司股权激励之股票来源

股权激励股票来源 上市公司

G东华、G恒生、G七喜、G韶钢、G中化、G来源于第一大非流通股股东 士兰微、G新大陆

来源于非第一大非流通股股东 农产品、G金发

来源于所有非流通股股东 G丽江、G柳化、G中信、G综超

向激励对象发行认股权 华侨城

向激励对象发行股票 无

回购公司股份 无 其他 无

数据来源:各股改公司股改方案

这种情况的出现,是大股东给予的补充对价,或者让利,也我们估计与操作简便有关。虽然与《办法》不尽一致,但如果股改之后大股东仍采用此种模式来激励管理层,我们不能排除其合理与合法性(只要非流通股东单方面同意)。

②定价方式种类繁多

按《办法》规定,行权价格不应低于下列价格较高者:(一)股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价;(二)股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

《办法》确立的行权价格确定机制,是与市价为基准,与净资产无直接关系。但是在《办法》出台之前,不少公司采用与净资产挂钩来确定行权价,对市净率较高的公司,按净资产来确定行权价对激励对象更加优惠;另外,采用固定行权价格的公司所占比例也比较高(也存在该 14

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价格低于市价的现象)。(www.loach.net.cn) 表5 股改公司股权激励定价方案分析

定价方式 上市公司

最近一期净资产 G新大陆、G中信、G金发、 G丽江

孰高原则 G韶钢

免费赠送 G津滨(最终取消)

G中化(管理层期权认购价0.5元/股,行权价5元

固定价格 /股,该成本低于G股复牌首日的收盘价),G综超、

华侨城、G综超

数据来源:各股改公司股改方案

由于不少方案的定价方式与市价的结合不够,可能存在按《办法》规定进行调整,除非其价格本身不低于市价[案例2:新大陆管理层期权行权价格测算,新大陆行权价格=最近一期经审计每股净资产值×(1-净资产收益率增长率)]。

③预交风险抵押金是获得部分公司激励股权的前提

按农产品的股权激励方案,公司管理层要取得股权,必须达到既定的业务目标,同时还须分三年支付每股0.8元的风险保证金;相似的情况出现在G特力,该公司规定,“管理层每年在实施股权激励计划之前必须按预计出售价格的20%预先向公司交纳风险责任金,如不能完成董事会制定的业绩考核任务,则交纳的风险责任金不予退还,由公司享有”。另外,深深房、G特发、深纺织、广聚能源等公司也有类似的规定。我们认为,预交风险抵押金可以作为增强投资者、国资信心的一种措施,但也应视管理层的实际支付能力。

④限制性股票授予与否决定于业绩是否达标

《办法》规定,限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的 15

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条件,从上市公司获得的一定数量的本公司股票。(www.loach.net.cn]但从目前的激励方案来看,限制性条件还是来源于“业绩是否达标”。

G柳化激励方案提出原则性意见“公司全体非流通股股东承诺,当公司盈利能力增长超过一定幅度时启动管理层股权激励计划”;G综超提出“如果公司无法达到既定业务指标,非流通股股东向流通股股东追送一定股份;如果业绩达标,则追送部分作为管理层股权激励的股票来源”,等等案例,均不同程度地说明这一现象。

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但是在业绩标准的选择上,差异较大。除传统观念上的净利润外,净资产增值率也是可以参考的指标,其中G恒丰股权激励制度中就有规定“在2000年至2007年期间由控股股东对公司高级管理人员实施净资产增值奖励,具体数额为年净资产增值额8%,该部分奖励由公司控股股东支付”。但是,目前还未见到将“股价达到某一价位”作为业绩考核的成功案例(但我们认为,这并非不可行)。

⑤一次授予分期行权

一次授予可行权额度,分期分批行权是大部分股权激励方案的共同特征。如在农产品股权激励案中,规定“管理层分三年以每股3.5元获得所授期股”;深纺织、G特发、深深房,其所获股权也是在三年内分批行权。新大陆股权激励案中,共授予管理层1500万股激励额度,规定分三年每年行权500万股。

⑥未行权期权的分红权归属多未界定

对未行权期权的分红权归属,大部分案例均未规定。但G恒生提出:控股股东划出400万股用作期权激励,不再享有该部分股票的分红权, 16

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不论该部分股票是否行权,该部分股票的分红用于员工的特别激励。[www.loach.net.cn)我们认为,借鉴G恒生的类似做法,有助于缓解激励对象获得期权的资金压力。

3. 股权激励具体方案设计

《办法》是推进股权激励的首次规范,其间不乏一些规定灵活之处,这为制定上市公司股权激励计划留下了较多的可操作空间,这使得具体股权激励方案设计可能有较多创新之处。

3.1 激励模式创新

现行法律框架下,可能有以下几种股权激励模式:

(1)业绩股权。即首先在某个周期开始时确定期间业绩目标(可以为一年或一个任期,若为一个任期,可以考虑同时设立阶段性目标),如果激励对象到年末达到预定的目标或阶段性目标,则公司授予激励对象按既定价格购买一定股票的权利。对业绩目标的确定,可以采用:

①净利润

②净资产收益率

③利税总额

④其他财务指标

⑤综合性指标。

案例3:农产品股权激励方案

农产品股权激励管理办法及实施细则于2005年11月24日第二次 17

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临时股东大会审议通过,其方案要点如下(激励方案中采用“超额累进制”计提激励基金): 表6 农产品激励方案及标准

激励阶段 阶段目标 激励标准 具体计提办法 例外处理

①0~2.5%部分 8% 若公司某年度未净资产收益②2.5%~3%部分 30% 能达到业绩目标2005年 率不低于③3%~3.5%部分 35% 时,则公司必须实2.5% ④3.5%以上部分 40% 现三年连续盈利①0~4.5%部分 8% 净资产收益且三年累计净利②4.5%~5%部分 30% 2006年 润不低于18200万率不低于③5%~5.5%部分 35% 元,届时方可根据4.5% ④5.5%以上部分 40% 业绩目标,核算和①0~6%部分 8% 提取相应的"农产净资产收益②6%~6.5%部分 30% 2007年 品股权激励基金35% 率不低于6% ③6.5%~7%部分 "。(www.loach.net.cn) ④7%以上部分 40%

数据来源:公司公告

(2)股东价值成长股权。即在某个周期开始时,将股价上升作为股权激励的标准,如果股价在既定周期达到/或者阶段性达到某一目标,授予激励对象按既定价格购买一定股票的权利。

这种激励模式的提出,是基于:在全流通背景下,股东的价值将由二级市场股价来衡量。企业经营优劣、介入项目前景好坏等因素,会直接对公司股价产生影响,这也是对公司经营成绩的直接说明。

(3)资产增值股权。将总资产(或者净资产)作为股权激励的条件。即在某个周期开始时,如果总资产(或净资产)达到/阶段性达到某一目标,则授予激励对象一定股权。

这种激励模式的提出,是基于:部分公司面临并购、业务多元化、以及正运作一些对公司未来发展影响重大的项目的环境,采用资产增值 18

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股权就比较有意义。(www.loach.net.cn)

(4)限制性股权。提出这种股权是改变只有激励而约束不力的情况,即通过对激励对象的股权获得、抛售条件进行限制,只有当激励对象完成特定目标后,激励对象才可抛售限制性股票并从中获益(这是对所获期权抛售上的限制)。

3.2 资金安排创新

由于上市公司不得为激励对象获得期股提供财务支持,大部分上市公司高管要拿出几十万、上百万资金来行权,可能存在财务困难。我们认为,这需要中介机构提供更曲折渠道、更多的财务支持与金融创新工具,来解决激励对象获得股权的最大障碍,而且从制度上并未限制其他机构是否对此提供财务支持。采用更技改的方式为激励对象解决巨额资金来源,更是中介机构专业性的体现(京东方MBO案之资金安排就相当有借鉴意义:注册资本只有300万且没有任何实质实业产生利润的智能科创,在2004年5月29日通过竞买成为京东方投资的第一大股东,由此间接控股京东方(000725),招商银行、浦发银行在整个运作过程中的资金安排,起到了非常重要的作用,当然MBO的最终实现,也在于“管理层出让部分京东方投资股权获得资金以购买其他股权”的创新性融资策略)

在目前政策环境下,为激励对象提供财务支持,可以采用的策略实际上已相当广泛,除传统的银行贷款支持模式外,其他一些方式也可能采用:

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(1)信托计划

(2)券商及其他机构的过桥贷款

(3)券商代理变卖部分期权,以实现部分期权。[www.loach.net.cn)

(4)激励方案设计过程中,同时考虑业绩奖励,以减轻财务压力。

3.3 严格与规范的决策程序

按目前的股权激励决策程序,上市公司董事会下设的薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案,提交董事会审议,要求独立董事就股权激励计划是否有利于上市公司的持续发展,是否存在明显损害上市公司及全体股东利益发表独立意见;同时要求律师对股权激励计划出具法律意见书,就激励计划是否合法、是否履行了法定程序与信息披露义务、是否存在明显损害上市公司及全体股东利益等情况出具专业意见。

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同时按规定,股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术(业务)人员,以及公司认为应当激励的其他员工,但不应当包括独立董事。于是,一个不可忽视的事实出现了:“董事会是在自己决定自己的激励计划”,在决策中会否偏向某一方就不言而喻。

但是,无论作为薪酬与考核委员会成员,或是参与激励方案设计的中介机构,要建立起真正有利于企业长期持续发展的激励制度,严格与规范的决策程序必不可少。

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3.4 克服“不平衡”观念

法律和政策方面的滞后,可以迅速补充、完善。[www.loach.net.cn)但国内企业及员工普遍存在的“平衡”的观念,可能是实施股权激励最大的障碍。一方面“大锅饭”、“平均主义”、“不患寡而患不均”的观念根深蒂固;另一方面,现阶段中国收入差距已经非常大(中国已被世界银行认定为世界上贫富差距最大的国家之一),因此,“公平”、“利益平衡”问题是中国改革过程中最引人关注的问题。

股权激励制度的实施,可能会带来持股受益人财富的巨大增长,这会使收入不平衡的趋势进一步加大,来自观念上的阻力,将是施股权激励的障碍之一(据国务院国资委研究机构曾做过一个调查,大多数企业经营者认为最有效的激励因素是“与业绩挂钩的高收入”,选择比重为74.3%,其他激励因素依次是“较高的社会地位”、“完善的社会福利保障制度”、“持有股票期权”以及“表彰与奖励”)。中介机构在为上市公司制定股权激励计划时,消除企业职工不平衡心理,防范由此导致企业不稳定,是计划成败的关键。

3.5 股权激励不能完全代替MBO

股权激励与MBO的共同点在于增加管理层在上市公司中的持股比例,以建立长效激励机制。但两者又有着明显的区别,如MBO具有对企业的持股比例更高,长效激励效果更好的特点,而且其股份来源还主要是存量部分。正由于二者的特点以及作用上尚存在一些较明显的差异,这决定股权激励不能完全代替MBO。中介机构为企业做股权激励的同时,目前还不宜完全放弃对MBO的探索。

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4. 股权激励制度推进中的可能问题

4.1 违规行为的约束与事后处理

股票期权曾被认为是经理人的金手铐,用捆绑在一起的利益关系把经理层和公司股东利润最大化的目标联系在一起。(www.loach.net.cn)但是,即使在推行“股权激励”最成功的美国证券市场,也出现了:“为了抬高股价以取悦于股东,更是为了给自己谋利,上市公司的高层管理人员有可能采用违规手法,虚报营业收入和利润”的丑闻。这些违规行为,使人们对股权激励制度作用有所臵疑。

股权激励强化了贪婪和欺骗的本性的丑恶面目。其中,高管人员作为“内部人”能“及时、准时”预感到公司大势不妙,或者提前得到有关消息,在股价即将下跌之前抛售股票或者变现期权以防止自己利益受损,但这却大大损害了公平与诚信原则,安然事件就是典型的代表。

在这一过程中,将自己未来寄存在违规公司上的小股东们是最大输家。其中安然事件使近600亿美元市值瞬间消失,投资于安然的各类美国工人退休基金和个人退休金受到灾害性打击。但是,就在申请破产的前一天,安然的高级管理人员却给自己加上了一项价值5500万美元的现金奖励,而一个星期之前他们还刚刚奖给自己5000万美元。Qwest公司员工提起两项诉讼,声称这些高管人员在抛售自己股票的时候,却怂恿这些员工拿出养老保险的钱,购买Qwest公司股票。

虽然国内证券市场尚无与股权激励相关的欺骗案例,但对违规防范与事后处理的制度建设却并不能因此而有所忽略,建立民事赔偿制度以 22

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及相关刑事罚则,必不可少。[www.loach.net.cn]

4.2 税务与会计制度的跟进

2005年4月,财政部、国家税务总局下发“关于个人股票期权所得征收个人所得税问题”(财税[2005]35号)的通知,首次对股票期权所得征收个人所得税问题进行明确规定。通知规定,股票期权有三个环节要缴个税:除了接受期权时无需纳税外,买进、卖出(境外股票)和享受分红均需纳税。员工行权时,应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税。从全球股权激励实践上看,税收优惠是其中最重要环节。美国1986年修订国内税务法规定,公司授予高级管理人员股票期权时,公司与个人都不需要付税,股票期权行权时也不需付税,但目前国内的股权激励对此方面税收优惠并未明确。

同时,库存股作为是股权激励的股票来源之一,也对目前会计制度提出了调整的需求。举例而言,如果某上市公司持有1亿股本公司库存股,若其目前股价为3元,则其资产相当于3亿,我们按不低于市价作为行权价,制定出“一年后激励对象可按3.5元行权”的激励方案,但一年之后股价上升到6元,该上市公司库存股的资产值达到6亿,如果按3.5元的价格行权,该上市公司直接面临着2.5亿的资产减值。当然,如果库存股不作为公司的资产,就不会存在如此难题(这需要会计政策上予以明确);如果定下行权价为“行权当时的市价”的规则,也不会存在这一问题。

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4.3 薪酬委员会制度的有效性及规范运作

20世纪90年代以来,由高管自己决定的薪酬确定方式受到股东的广泛质疑,美国上市公司普遍成立了由独立董事控制的薪酬委员会,专门负责公司高管的薪酬问题。(www.loach.net.cn]国内上市公司薪酬委员会制度的建立,是证券监管制度所要求,但并未对其具体职能及运作程序作系统规定,造成我国上市公司虽然普遍拥有薪酬委员会这一机构,但缺乏行之有效的运行机制,薪酬委员会实际上并未在公司治理中发挥明显作用。

们借鉴境外上市公司薪酬委员会实施过程中的成功经验,针对国内上市公司薪酬委员会制度目前存在的缺陷,我们认为必须强化其制度有效性并规范运作。对此,须建立以独立董事为主的薪酬委员会,并由独立董事出任委员会主席,要彻底改变独立董事流于形式的局面;同时建立一贯制的实施有效的考核指标与体系;将目前的薪酬委员会对高管薪酬的建议权扩大到执行与监督权。

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4.4 绩效体系的标准化与规范化建设

国内上市公司的管理层薪酬与公司绩效的相关程度普遍偏低,这是较多研究文献的实证研究结果。这一现象的出现,与目前国内上市公司的激励机制缺陷有直接联系,绩效指标、体制不完善也是重要原因。虽然各公司在行业、地域、政策环境等方面存在差异,无法建立标准划一的绩效评价指标与评价体制,但是设立有效的绩效标准,才能对经理人的行为具有导向作用和约束作用,才能形成股票期权的授予、执行都应和绩效标准的挂钩机制(比如规定当绩效标准达到一定程度时,才可执行期权),市场表现的绩效标准虽然容易监督与观察。因此,尽可能的 24

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标准化与规范化的绩效体系,对推动股权激励制度的完善有重要意义。[www.loach.net.cn]

4.5 完善经理人市场的借力

完善的经理人市场可以弥补股票期权激励机制对经营者激励和约束的不足,这事实上是建立经营者的竞争选聘机制。通过经理人市场上来促使经营者努力工作保持自己的良好声誉,以及刺激经营者不断提高自己的人力资本价值,以期获得更高的报酬。在股票期权激励制度下,如果经营者为了追求短期利益,通过造假等不正当手段抬高股价来获得自身利益最大化,这种机会主义行为在完善的经理人市场环境下,将可能断送其未来的职业生涯。完善的经理人市场有助于对经营者产生强有力的约束。

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附表 部分股改公司股权激励方案详表证券代码 证券简称

600393 G东华 激励方案 控股股东从持有的原非流通股股票中划出1000万股用于东华实业管理层的长期激励计划,并

授权东华实业董事会按照相关法律、法规的规定拟定该长期激励计划的具体方案。[www.loach.net.cn]

恒电集团承诺股改方案实施后,以其持有的恒生电子400万股用作对恒生电子员工期权激励计

划使用。恒生电子集团确保:(1)该部分股份不用于质押或除行权以外的转让;(2)在股改实施当

年开始,恒电集团将不享受所有尚未被行权的但已经承诺确定用于期权计划股份的分红所得,

而将其用于对恒生电子员工的特别激励;(3)恒生电子员工中持有恒生电子股份有限公司非流600570 G恒生

600143 G金发

000568 G老窖

002033 G丽江

600423 G柳化

002027 G七喜

000717 G韶钢

600500 G中化

600030 G中信

002046 G轴研

000988 G华工

600361 G综超

000897 G津滨通股的股东不作为本次期权计划的实施对象;(4)授权恒生电子董事会拟定该项期权计划的具体方案。(5)该部分股份的期权应在恒生电子集团所持股份获得上市流通权之日起12个月后方可行权。 宋子明承诺,为对公司核心管理层、核心技术人员及核心业务员进行有效长期激励,在股权分臵改革方案实施前将其所持有的非流通股份中的1690万股,按公司最近一期经审计的每股净资产值作价转让给公司管理层、核心技术人员及核心业务员。 公司董事会将制定管理层持股计划,待此次股权分臵改革完成后再按国家规定实施。 为雪山开发公司、机械股份、龙丰公司、摩西风情园、协力投资、白鹿旅行社等六家非流通股股东将从向流通股东支付对价后所余股票中按比例划出200万股作为公司管理层股权激励计划的股票来源,出售价格为最近一期每股净资产值的110%(除权除息则相应调整)。股权激励计划的具体方案由公司董事会制定并审议通过后实施。 公司全体非流通股股东承诺,当公司盈利能力增长超过一定幅度时启动管理层股权激励计划。 易贤华承诺在本次股权分臵改革方案实施后,以本次从上海联盛收购的非流通股份(股改前668万股)在支付对价后所剩余的股份作为公司管理层股权激励计划的股票来源。股权激励计划的具体方案由公司董事会制定并审议通过后实施。 韶钢集团将从向流通股东支付对价后所余股票中,以自获得上市流通权之日起十二个月后可减持的总股本的5%的股份,计6705.6万股,作为公司中、高层管理人员股权激励计划的股票来源。行权期为韶钢集团所持股份获得上市流通权之日起12个月后的两年内。行权价格为下列价格(除权除息则相应调整)的较高者:(1)3.77元(公司2004年度利润分配方案实施后,2005年3月31日的每股净资产调整值)。(2)股权激励计划草案摘要公布前一日的公司标的股票收盘价。(3)股权激励计划草案摘要公布前30个交易日公司标的股票平均收盘价。 股权激励计划其要点: 1.额度:中化集团计划向公司经营团队累计发售经营团队期权2,000万份,并根据具体情况分阶段实施。 2.经营团队期权的发行与流通:中化集团向公司经营团队发售的期权认购价格为每份0.5元,行权价格为5.00元,经营团队期权的行权成本为每股5.50元。中化集团向经营团队发售的期权不能流通。行权后认购的股票按照相关规定在任期内锁定。 3.股权激励计划参与人员:经营团队股权激励计划参加人员为公司高层管理人员及关键岗位人员。 全体非流通股股东同意:在向流通股股东支付对价后,按改革前所持股份相应比例(1.4413%),以不低于最近一期经审计每股净资产作价,向公司管理层及业务骨干提供总量为3000万股的股票,作为首次实行股权激励机制所需股票的来源。 公司将在股权分臵改革完成后,根据国家相关管理制度和办法实施管理层股权激励计划。 公司将在股权分臵改革完成后,根据国家相关管理制度和办法,实施管理层股权激励计划。 根据公司2005年、2006年经审计的年度财务报告,如果公司2004至2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25%,即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于15,082.88万元,且公司2005年度及2006年度财务报告被出具标准审计意见时,则“追加支付对价承诺”提及的700万股股份将转用于建立公司管理层股权激励制度,公司管理层可以按照每股8.00元的行权价格购买这部分股票。在本公司实施利润分配、资本公积金转增股份、增发新股、配股或全体股东按相同比例缩股时,上述设定的行权价格将做相应调整。 原方案(该方案已取消):大股东将6525687股有条件赠送给高管人员,赠送条件是公司2006年、2007年和2008年的财务报告均被出具标准无保留意见的审计报告,并且上述三年净利润

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增长率的算术平均值达到15%以上。

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股权激励案例 国内上市公司股权激励制度与案例研究

深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选 000061 G农产品

600460 G士兰微

000997 G新大陆

000025 GST特力A

000096 广聚能源

600356 G恒丰纸业

000969 G安泰

600717 G天津港

000069 华侨城

600189 G森工

000045 深纺织A

000070 G特发

600571 G信雅达

除国家股股东外的公司其他11家法人股股东将其拥有的农产品股份的50%部分(共计26,204,253股),交付予深圳国际信托投资有限责任公司,按照本次股权分臵改革方案及相关合同办理。(www.loach.net.cn)其中,上述11家法人股股东分别与深圳国际信托投资有限责任公司签订了集合财产信托合同,在合同中约定上述11家法人股股东在股东大会通过之后将其拥有的农产品股份的50%部分(共计26,204,253股)划转到深圳国际信托投资有限责任公司,而后分三年以每股3.5元的价格转让给公司管理层;公司管理层分三年支付每股0.8元的风险保证金;深圳国际信托投资有限责任公司将加入信托计划的信托财产集合起来,按照信托文件约定,对信托计划财产进行专业化的管理和运用。管理层认股条件和风险责任金等约束和激励计划的具体规则将由公司董事会制定并审议通过。 控股股东杭州欣源投资有限公司承诺,改革方案实施之日起12个月期满后的六个月内,以持750.20万股士兰微股票建立对公司经营团队和科技人员股票期权激励计划,并授权士兰微董事会制定具体方案。 新大陆集团将从向流通股股东执行对价安排后所余股票中划出1,500万股作为公司管理层期权的股票来源,管理层可在2006年、2007年和2008年分别行使500万股期权。由于新大陆集团持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起,在12月内不上市交易或转让,新大陆管理层在2006年的行权期间为上述期限届满后的第一个月内;2007年的行权期间为股份公司2006年年度报告公布后的第一个月内。新大陆管理层行权后认购的股票按照国家法律法规和深圳证券交易所的相关规定进行锁定。” 为对公司核心管理层、核心业务骨干进行有效长期激励,特发集团将其拥有的股权分臵改革完成后持股总数不超过10%的股份用于管理层股权激励,分三年出售给公司管理层,出售价格为实施时公司最近一期经审计的每股净资产值。管理层每年在实施股权激励计划之前必须按预计出售价格的20%预先向公司交纳风险责任金,如不能完成董事会制定的业绩考核任务,则交纳的风险责任金不予退还,由公司享有。 非流通股东拟将其实施对价安排后持有的广聚能源股份中不超过5%的股份,分三年出售给公司管理层,出售价格为实施时公司最近一期经审计的每股净资产值。管理层每年在实施股权激励计划之前必须按出售金额的20%预先向公司交纳风险责任金,如不能完成董事会制定的业绩考核任务,则交纳的风险责任金不予退还,由公司享有。 为使公司管理层利益与股东利益和公司利益相结合,促进公司健康快速发展,控股股东协议转让部分股权,实施管理层股权激励计划,由高管人员和核心技术人员按照每股4.50元(2004年12月31日每股净资产4.60元扣除2004年利润分配后的调整值)的价格向公司控股股东购买公司股票400万股,总价款为1,800万元。根据牡丹江市相关规定,在2000年至2007年期间由控股股东对公司高级管理人员实施净资产增值奖励,具体数额为年净资产增值额8%,该部分奖励由公司控股股东支付。 在股权分臵改革完成后,公司将根据国家有关规定和办法,制定管理层股权激励计划。 控股股东承诺股改后实行股权激励制度。 向公司管理层及主要业务骨干定向发行5000万份认股权证。该部分认股权证暂委托华侨城集团代为持有,若在权证有效期内未能实施,则该部分权证由华侨城集团决定是否行权。该部分发放的权证与向流通股股东发放的权证的行权价格一致。 森工集团承诺在股权分臵改革完成后,积极倡导对吉林森工决策层等重要管理人员、核心技术(业务)人员及其他为公司作出重大贡献的正式员工实行股权激励制度。 为对公司核心管理层、核心业务骨干(以下简称“管理层”)进行有效长期激励,投控公司将其拥有的不超过深纺织总股本10%的股份,分三年出售给公司管理层,出售价格为实施时公司最近一期经审计的每股净资产值。管理层每年在实施股权激励计划之前必须按出售价格的20%预先向公司交纳风险责任金,如不能完成董事会制定的业绩考核任务,则交纳的风险责任金不予退还,由公司享有。 为对公司管理层、核心业务骨干进行有效长期激励,特发集团将其实施对价安排后持有的特发信息股份总额中不超过10%的股份,分三年出售给公司管理层,出售价格为实施时公司最近一期经审计的每股净资产值。管理层每年在实施股权激励计划之前必须按出售价格的10%预先向公司交纳风险责任金,如不能完成董事会制定的业绩考核任务,则交纳的风险责任金不予退还,由公司享有。 为使公司管理层与股东及公司利益趋向一致,从而有效保护流通股股东的利益,公司控股股东信雅达电子承诺:在公司股权分臵改革方案实施之日起十二个月期满后,将其持有的500万股信雅达股份用作对公司管理层实施股权激励计划使用。其中,信雅达电子根据已商定的激励办法决定分别向蔡亮、耿峻岭、费禹铭三名公司高管人员按约定价格转让1,721,344股、860,672股和860,672股,其余1,557,312股的具体股权激励方案由公司董事会制定。 27

股权激励案例 国内上市公司股权激励制度与案例研究

国内上市公司股权激励制度与案例研究

宜华集团承诺,在满足"锁定期承诺"之后,将其持有宜华木业股份中的600万股用于实施管理

层股权激励,具体的执行办法将由公司董事会另行制定。[www.loach.net.cn]

为了促进上市公司的健康稳定发展,充分调动高管人员的积极性,确保公司管理层与股东及公

司利益相结合,广晟公司在中金岭南完成股权分臵改革工作后,将按照国家和广东省政府有关

G中金 规定对中金岭南高管人员实施股权激励计划。如果股权激励计划获得有权部门批准,广晟公司000060

将从向流通股股东支付对价后所余股票中,以自获得上市流通权之日起十二个月后可减持的股

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份,作为高管人员股权激励计划的股票来源,具体数量由有权部门决定。

在充分考虑流通股股东意见的基础上,控股股东广远公司增加了关于管理层激励的额外承诺:

G中远 为了充分调动中远航运管理层的积极性,促进中远航运的健康稳定发展,股权分臵改革工作完600428

成后,在遵循国家相关法律法规要求的前提下,支持中远航运制订并实施管理层股权激励制度。

G唐三友 公司将在政策允许的情况下适时地实施股权激励计划,将公司高管利益与公司股价挂钩。 600409

建设投资(控股股东)将其拥有的不超过深深房总股本10%的股份,分三年出售给公司管理

层,出售价格为实施时公司最近一期经审计的每股净资产值。管理层每年在实施股权激励计划

深深房 之前必须按出售价格的20%预先向公司交纳风险责任金,如不能完成董事会制定的业绩考核000029

任务,则交纳的风险责任金不予退还,由公司享有。管理层认股条件和风险责任金等约束和激

励计划的具体规则将由公司董事会制定并审议通过。

股权分臵改革完成后,在遵循国家相关法律法规规定的前提下,非流通股股东中信国安有限公中信国安 000839 司将提供1650万股公司股票用于建立股权激励机制。

股股东中海直总公司同意,股改完成后,向中信海直董事会拟定的包括公司管理层、核心技术

中信海直 骨干、核心业务骨干等人员在内的股权激励对象,提供总股本一定比例的股份作为实施股权激000099

励计划所需股票的来源。

原始数据来源:聚源数据分析系统 600978 G宜华

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股权激励案例 国内上市公司股权激励制度与案例研究

深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选

参考文献

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3、蔡辉、葛继红,我国上市公司虚拟股票期权激励方案研究,《现代管理科学》2004年第4期

4、张周堂,经理人股票期权-激励约束效应、实施障碍及建议,《财经理论与实践》2004年3期

5、王冰洁等,股票期权制度的失灵及经理人激励机制的改进,《财经理论与实践》2003年第6期

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7、刘海英,经理人报酬与激励 --理论与实务及我国当前实践的探讨,《山东大学学报》2005年第5期

8、曹元坤,占小军,激励理论研究现状及发展,《当代财经》2003年第12期 29

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