利率期货-第三章 利率期货

一 : 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

利率期货 第三章 利率期货

二 : 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

利率期货 利率期货的基本原理

三 : 第三章 利率期货

第三章

利率期货

利率期货是指交易双方在集中性的市场以公开竞价的方式 所进行的利率期货合约的交易。利率期货合约是指由交易双方 订立的、约定在未来某日期以成交时确定的价格交收一定数量 的某种利率相关商品(亦即各种债务凭证)的标准化契约。 第一节 债务凭证及其价格与收益
第二节 利率期货的产生与发展 第三节 短期利率期货的交易规则 第四节 长期利率期货的交易规则

第一节

债务凭证及其价格与收益

一、债务凭证的种类 (一)国库券 (二)欧洲美元 (三)美国的中、长期公债券 二、债务凭证的价格与收益 (一)国库券的价格与收益 (二)欧洲美元定期存款的价格与收益 (三)中、长期公债券的价格与收益
美国的中、长期公债券与国库券一样,也是由财政部发行的,但其期限都超过1 欧洲美元是指一切被存放于美国境外的非美国银行或美国银行设在境外的分支 美国的国库券是由美国财政部发行的一种短期债券,其期限有3个月(13周,或 债务凭证是指在信用活动中产生的、用以证明债权债务关系的书面凭证。几乎 机构的美元存款。 91天)、6个月(26周,或182天)及1年(52周)等三种。其中,3个月期和6个月期的国 所有的债务凭证都可作为交易的对象而在金融市场上流通。 年。 库券一般每周发行,而1年期的国库券一般每月发行。 欧洲美元市场是一种“离岸金融市场”,它既不受货币发行国的法律的管制, 在货币市场,被作为利率期货之标的物的债务凭证主要有国库券、商业票据、 又不受市场所在国的法律的管制。银行吸收这种存款后可免缴存款准备金,故其资 可转让定期存单以及各种欧洲货币等。 金成本较低。因而银行能以较高的利率吸收存款,而以较低的利率发放贷款。 在资本市场,被作为利率期货之标的物的主要有各国政府发行的中、长期公债 券,如美国的中期债券、长期债券、英国的金边证券、日本的日本政府债券等。

(一)国库券的价格与收益
1、国库券的发行方式 2、国库券的价格 3、国库券的贴现率 4、国库券的贴现与市场收益率的关系 5、国库券期货合约的报价
在货币市场上,国库券通常是以贴现率报价的,而此贴现率并不就是实 某投资者以977,500美元的价格买进一张面值为1,000,000美元、 如设国库券面值为1,000,000美元;价格为985,000美元;到期天数 国库券的贴现率并不就是投资者的收益率。投资于国库券的实际收益 若已知国库券的期限和贴现率,则国库券价格: 国库券是以贴现方式发行的。贴现发行,是指投资者以低于面值的价 际收益率; 期限为90天的国库券: 为90天,则国库券的

贴现率: 率一定高于国库券的贴现率。 格买进国库券,到期按面值得到偿还,其间的差额便是投资者所取得的收 P=F×(1-r×t/360) 1000000 ? 977500 360 益。若已知国库券的面值为F;价格为P;距到期日天数为贴现率R: 在利率期货交易中,国库券期货与欧洲美元定期存款期货等其他短期利 式中,P为国库券的价格;F为国库券的面值;r为年贴现率;t为距到 1000000 ? 985000 360 ? 0.09 贴现率 ? ? r ? F ? P 1000000 ? ? 90 0.06 率期货均以指数方式报价,而且此指数都是以100减去一定的年利率来表示 期日天数。 1000000 360 90 R? ? 的。但由于国库券的年利率(即其年贴现率)与其他债务凭证的年利率有着 现假定国库券面值为l,000,000美元;贴现率为8%(年率);期限为 F t 1000000 ? 977500 360 不同的性质,因此,即使指数相同,其实际的价格也不同。 实际收益率 ? ? 90天,则该国库券价格就可计算如下: ? 0.0921 977500 t 若已知国库券的面值和价格,也可计算出它的实际收益率,其公式如 P=1000000×(1-8%×90/360)=980000(美元) 下: F ? P 360
R? P ? t

(二)欧洲美元定期存款的价格与收益
欧洲美元定期存款是以面值发行的债务凭证,属加息式证 券的一种。利息率便是存款人的实际收益率。 欧洲美元定期存款是一种不可转让的债务凭证,因此,对 它来说,只有发行价格(即其面值),而没有转让价格。 国库券的贴现率与欧洲美元定期存款的利息率相等时,国 库券的实际收益率高于欧洲美元定期存款的实际收益率。

(三)中、长期公债券的价格与收益
1、中、长期公债券简介 2、中、长期公债券的价格(计算公式)(例) 3、中、长期公债券的收益 1)本期收益率 2)到期收益率
如,某债券的面值为100,000美元;距到期日还有5年;息票利率为 P为债券的市场价格;R为各期利息收入(债券的面值与息票利率的乘 美国的中、长期公债券是由财政部发行的。 中、长期公债券的价格,是包括债券期满时收取的本金在内的各期 年率l0%,利息每半年支付一次;市场利率为8%,则该债券的市场价格: 积);F为债券的面值(即本金);r为市场利率;s为付息次数;n为债券的 收益的现值之和。价格决定于四个因素:一是债券的面值;二是债券的 中、长期公债券是一种附有息票的债券。投资者可凭息票在债券期 剩余期限,年(s=2n)。 期限(如为转让价格的决定因素,则为债券购买日至债券期满日的期限, 满之前定期地收取利息。一般的中、长期公债券都规定每半年支付一次 10 5000 100000 s 这一期限一般被称为债券的“剩余期限”);三是债券的息票利率;四是 P?? ? 利息,最后

一期利息则于债券期满时随本金一同支付。30 ? 108612 .77 Rt F5 ? 40554 .47 ? 68058 . P ? t ?1 (1 ? 4%) t (1 ? 8%) n ? 当时的市场利率。

? (1 ? r/2)
t ?1

(1 ? r )

公式中r/2只是一个近似的公式,欧洲市场上一般采用另一种方法即: 年利率=(1+r)2-1 半年利率 ? 1 ? 年利率 ? 1

3、中、长期公债券的收益
投资者投资于中、长期公债券的收益来自于两个方面: 一是凭息票所得的利息; 二是因债券的市场价格变动而产生的资本利得(或损失)。 两个重要的收益率: 本期收益率(例); 到期收益率(公式) (简约公式)。 iF为年均利息收入;(F-P)/n为年均资本利得(或损失);(F+P)/2为 P表示债券的市场价格, i表示息票利率(利息每年支付一次), F表 某投资者以900美元的价格买进一张面值为l,000美元,息票利率为 到期收益率或称期满收益率是指投资者以市场价格买进债券后,将 本期收益率是指债券的年均利息收入与债券的市场价格的比率。用公 平均投资额。 n表示债券购买日至期满日的年限,则到期收益率r可 示债券的面值, 10%的债券,则: 式表示如下: 债券持有到期满日,从而得到本金的偿还时所取得的实际年收益率。收 通过下式求出: 益率的决定因素包括债券的市场价格、利息收入、到期时收回的本金及 本期收益率=10%×1000/900×100%=11.11% 本期收益率=年均利息收入/债券的市场价格×100% iF ? ( F ? P) / n 购买日至期满日之间的年限等。 r? n 若债券的市场价格等于债券的面值,则本期收益率就等于债券的息票 iF ?100 % F P ? ( F ? P) / 2 t ? 到期收益率的实质是一贴现率,用此贴现率将债券在购买日至期满 利率。债券的市场价格将随市场利率的变动而作反方向的变动。 (1? r ) ( 1 ? r )n t ?1 日的现金流量折成现值,则此现值恰为债券的市场价格。

?

第二节 利率期货的产生与发展
一、利率期货的产生 二、利率期货的发展 三、利率期货的主要种类

一、利率期货的产生
利率期货交易最早出现在20世纪70年代的美国。 美国的利率波动频繁,波动幅度大,利率风险高是其产生的主 要原因。 频繁而剧烈的利率波动使得金融市场中的借贷双方特别是持有 国家债券的投资者面临着越来越严重的利率风险,利率期货正是在 这种背景下应运而生的。 1975年10月,美国芝加哥期货交易所(CBOT)率先推出了第一张 利率期货合约——政府国民抵押协会抵押凭证,利率期货交易从此 进入了期货市场。
美国于60年代对越南发动战争,大量增发货币,从而引起了严重的通货膨胀。 70年代以后,由于受l974年和1979年先后发生的两次“石油危机”的冲击。 1971年美元贬

值,实现汇率的自由浮动。各国政府纷纷通过利率调整来干预汇 率,使利率被动更为频繁,也更为剧烈。

二、利率期货的发展
1976年1月,美国芝加哥商业交易所的国际货币市场推出了9l天 期的美国国库券期货合约; 1978年9月又推出了1年期短期国库券期货合约,获得巨大成功。 1977年8月,芝加哥期货交易所又推出了美国长期国债期货合约, 1982年5月推出10年期中期国债期货。 1981年12月国际货币市场推出了3个月期的欧洲美元定期存款期 货合约是利率期货史上的一个重要的里程碑。

三、利率期货的主要种类
1、短期利率期货 1)国库券期货(发展原因、局限性) 2)欧洲美元定期存款期货(产生、发展、特点) 2、长期利率期货 3、我国的利率期货
1992年12月,上海证交所率先推出了国债期货交易。 长期利率期货是指期货合约之标的物的期限超过1年的各种利率期货。各种期 欧洲美元期货迅速发展,主要原因有两个方面: 国库券期货的这些局限性引起了其他短期利率期货的创新。 国库券期货的局限性主要表现在如下几个方面: 国库券期货高速的发展,主要的原因: 短期利率期货是指期货合约之标的物的期限不超过1年的各种利率期货。如各 限的中期国债期货及长期国债期货等。 种期限的商业票据期货、国库券期货以及欧洲美元定期存款期货等; 1994年下半年到1995年5月,开办国债期货交易业务的交易所和证券交易中心 一是国库券期货本身有着一定的局限性; 1981年7月,美国多家期货交易所同时开办的国内可转让定期存单期货。获得 第一,短期国库券的占短期利率工具的总量比例较小。 第一,信用最好是一种最安全的投资工具。 已近10家。 较大的成功,但因为可用于交割的国内可转让定期存单是由信用等级各不相同的多 二是欧洲美元定期存款期货有着多方面的优越性。 第二,国库券的流动性很高。 第二,持有国库券,只是将国库券作为现金的最安全的附息替代品。持有者对 家银行发行的。在期货交易中,实际被交割的存单往往是由信用等级最低的银行所 国库券期货的套期保值的需求较少。 由于当时我国国债的数量偏少,监管体系不健全,交易者总体上十分不成熟, 欧洲美元定期存款是不可转让的。 第三,国库券的利率与货币市场上其他债务凭证的利率有着高度的相关性。 发行的。 在利率不断上升,国债期货价格持续大幅度上扬的情况下,违规事件接连不断。接 第三,国库券系信用等级最高。特定情况下,国库券的这一特点反使国库券期 以它为标的物的期货交易实行现金结算的方式。 第四,国库券期货的交割比较简便 。 连

发生了“314事件”、“319事件”和“327事件”。其中“327事件”尤为严重。 1981年12月,国际货币市场推出了3个月期的欧洲美元定期存款期货合约。一 货交易者蒙受损失。 对欧洲美元定期存款期货本身的发展具有重要的促进作用,对股价指数期货的 跃成为成为短期利率期货中交易最活跃的一个品种。 1995年5月17日,证监会决定暂时停止国债期货试点。 推出起了关键性的现金结算方式的示范作用。

第三节

短期利率期货的交易规则

一、国库券期货的交易规则 (一)国库券期货的报价方式与行情表解读 (二)国库券期货的合约规格 (三)国库券期货的交割 二、欧洲美元定期存款期货的交易规则 (一)欧洲美元定期存款期货的报价方式与行情表解读 (二)欧洲美元定期存款期货的合约规格 (三)欧洲美元定期存款期货的现金结算制度 (四)IMM的结算方法

(一)国库券期货的报价方式与行情表解读
1、国库券期货的报价方式 期货市场上,国库券期货的价格是以指数方式报出的。 是指100减去国库券的年贴现率。 用指数方式报价,其主要目的有两个: 2、国库券期货的行情表
Discount Open 一是使国库券期货的买入价格低于卖出价格,符合交易者低价买进、 Intere Open High Settle Chang Settle Chg 高价卖出的报价习惯; Low st e 二是指数的变动方向与国库券期货价格的变动方向相一致,以便投资 TREASURY BILLS (CME)--$ 1 mil. Pts.of 100% 者或投机者在预期指数上升时买入,而在预期指数下跌时卖出。 Mar June Sept 93.47 92.85 92.53 93.58 92.96 92.60 93.47 92.85 92.52 93.55 92.89 92.52 + .08 + .03 … 6.45 7.11 7.48 -.08 -.03 … 17136 3702 802

Dec

















Est vol 2978; vol Mon 693;open Int 21640,-509

(二)国库券期货的合约规格
交易单位 合约月份 报价方式 面值为100万美元的3个月期美国国库券 3月、6月、9月、12月以及现货月份 100减去年贴现率

最小变动价位
每日价格波动限制 最后交易日 交 割 日

0.01%(1个基本点),每张合约25美元
无 各到期期货合约于该月份的第一交割日前的那个营业 日停止交易。 交割将于连续三个营业日内进行。第一交割日是现货 月份的第一天,那天正是新的13周国库券发行而原来 发行的1年期国库券尚有13周到期的一天。

交易时间

芝加哥时间上午7:20至下午2:00,到期合约在最后 交易日于上午10:00收盘

(三)国库券期货的交割
IMM3个月期国库券期货合约是以90天期国库券为标的物,合约到期时, 国库券期货的卖方可用于交割的却不限于90天期国库券。根据IMM的规定, 可用于交割的既可以是新发行的3个月期国库券,也可以是尚有90天剩余期

限的原来发行的6个月期或1年期国库券。 在国库券期货的交割中,国库券价格的计算公式:

P=F×(1-r×t/360) t为可交割的国库券的剩余天数
例如,当价格为92(即年贴现率为8%)时,若卖方以90天期的国库券交割,则买 方应付的发票金额为: 1000000×(1-8%×90/360)=980,000(美元) 而若卖方以92天期的国库券交割,则买方应付的发票金额为: 1000000×(1-8%×92/360)=979,555.60(美元) 两者的差额是买方因多等两天才取得面值的偿还而收取的收益。

(一)欧洲美元定期存款期货的报价方式与行情表解读

1、欧洲美元定期存款期货的报价方式 2、欧洲美元定期存款的收益率与贴现率的关系,表,公式 3、欧洲美元定期存款期货的行情表
Open 国库券期货的指数系与欧洲美元定期存款期货的指数系都是由100减去某一加 欧洲美元期货的报价方式是由100减去收益率而得到。 Yield Inter Open High Low Settle Chang Settle Chg 息收益率而得。由于贴现收益率与加息收益率没有直接的可比性,因此,国库券期 est e 货的指数与欧洲美元定期存款期货的指数也没有直接的可比性。 EURODOLLAR (CME)--$ 1 mil. Pts.of 100% 为使两种指数能够比较,必须把贴现收益率换算为加息收益率,或者把加息收 益率换算为贴现收益率:(贴现式指数与加息式指数的换算表) Mar 92.85 92.94 92.83 92.91 + .06 7.09 -.06 502162 June 假设: Ya为加息收益率;Yd为贴现收益率 + .02 92.22 92.31 92.19 92.23 7.77 -.02 347728 Sept Dec Mar96 91.87
a 91.68

Y ?

91.73

?1 ? Yd ? 90 / 360 ? 91.69 90 91.78 91.68
91.75 91.62 91.63

91.95 9091.82 Y ? / 360
d

91.83 360

?

?

- Y.04
d

8.17 8.31

+.04 +.05 +.04

275966 196162 176291

.05 1 ? Yd -? 90 / 360 8.37 - .04

………………
Est vol 665151; vol Mon 357549;open Int 2684200,-7131

贴现式指数与加息式指数的换算
贴现收益率 4.00% 加息收益率 4.04% 差异率 1.00% 贴现指数 96.00 加息指数 95.96

6.00%
8.00% 10.00% 15.00% 20.00%

6.09%
8.16% 10.26% 15.58% 21.05%

1.50%
2.00% 2.60% 3.87% 5.25%

94.00
92.00 90.00 85.00 80.00

93.91
91.84 89.74 84.42 78.95

公式换算
假设:I贴现利息;P贴现价格;A贴限额;F面值;t时间 Ya加息收益率;Yd贴现收益率
I ? Ya ? P ? t 360
t ?I 360 t ? ? P ? F ? 1 ? Yd ? ? 360 ? ? A ? Yd ? F ?

Ya ?

I P? t 360

t 360 Ya ? t ? t ? F ? 1 ? Yd ?? 360 ? 360 ? Yd ? F ?

Ya ?

Yd t ? ? ? 1 ? Yd ? 360 ? ?

(二)欧洲美元定期存款期货的合约规格
IMM欧洲美元定期存款期货合约规格
交易单位 合约月份 报价方式 最小变动价位 价格波动限制 最后交易日 交 割 日 交易时间 交割

方式 本金为100万美元的3个月期欧洲美元 3月、6月、9月、12月 100减去年收益率 0.01%(1个基本点),每张合约25美元 无 合约月份第三个星期三之前的第二个伦敦营业日 最后交易日 芝加哥时间上午7:20—下午2:00,最后交易日的交易时 间为芝加哥时间上午7:20—上午9:30 现金结算

(三)欧洲美元定期存款期货的现金结算制度
各种到期而未平仓的期货部位均必须通过最后结算来加以结清。 欧洲美元定期存款期货是第一个实行现金结算方式的期货品种。 在现金结算方式下,所有到期而末平仓的欧洲美元定期存款期货 部位都将自动地以最后结算价格冲销。 欧洲美元定期存款期货的最后结算价格并不是由期货市场决定的, 而是由现货市场决定的。这一最后结算价格等于100减去合约之最后 交易日的3个月期伦敦银行同业拆放利率。
“伦敦银行同业拆放利率”(London Inter bank offered Rate—LIBOR),是指 “现金结算”(cash settlement),是指交易双方于合约到期时只交收价格变动的 交易所的结算单位将根据最后结算价格计算出交易双方的盈亏金额,通过贷 差额以结清部位的方式。 在伦敦金融市场上的第一流银行之间的短期放款利率。这一利率是欧洲货币市场 记或借记他们的保证金帐户后,将保证金帐户的余额予以退还。这就说明,在结 清部位时,亏损的一方需向盈利的一方支付价格变动的差额。 广泛使用的关键利率。一般的贷款利率均是在这一利率的基础上,根据贷款的金 额、期限及客户的资信等级等因素,酌收一定的加息而确定的。

IMM的结算方法
IMM的结算所在确定欧洲美元定期存款期货的最后结算价格 时采取如下方法:
1、在最后交易日,结算所先确定两个时点; 2、确定两个时点上的LIBOR; 3、求两个时点上平均LIBOR后的LIBOR平均数。 4、以最后的LIBOR平均数结算。 欧洲美元期货的价格每变动1个基本点,每张合约的价值将变动25美 在分别求得上述两个时点上的平均的LIBOR后,结算所再求这两个 为确定上述两个时点上的LIBOR,结算所从伦敦的欧洲美元市场上 一个是这一天的交易截止时间; 元。所以,如果最后交易日以91.74的价格收盘,每一多头部位的合约 时点的LIBOR平均数,以此作为确定欧洲美元定期存款期货的最后结算 至少20家主要银行中,随机地抽选12家银行作为“参考银行”。每一参 另一个则是在交易的最后90分钟内随机地抽取的某一时刻。 将盈利50美元,每一空头部位的合约将亏损50美元。 价格。 考银行均分别以电报报出它在上述两个时点上的3个月期LIBOR。在每 如果在2:50时,结算所根据其随机抽选的12家参考银行所报出的利 假定在

最后交易日,IMM的结算所选定伦敦时间下午2:50及3:30 个时点上,IMM的结算所都从这12家参考银行所报出的12个利率中,除 空头部位的持有者向多头部位的持有者支付了这一价格变动的差额 率,算得平均的LIBOR为8.12%; 最后结算的LIBOR即为 (8.12%+8.36%)/2=8.24%; 作为其确定LIBOR时所需的两个时点。 去两个最高的和两个最低的,然后算出这余下的8个利率的算术平均数, 后,他们双方在期货市场上的这一部位便已结清(即已平仓)。 在3:30时,结算所算得平均的LIBOR为8.36%。 欧洲美元定期存款期货的最后结算价格即为 并将这一算术平均数作为该时点上的LIBOR。 9l.76(=100-8.24)。

第四节 长期利率期货的交易规则
长期利率期货主要包括各国的中、长期国债期货。具有代表 性的是美国的长期国债期货以及10年期的中期国债期货。 一、长期国债期货的报价方式与行情表解读 二、长期国债期货的合约规格 三、转换系数与发票金额的确定 四、最便宜可交割债券

一、长期国债期货的报价方式与行情表解读
长期国债期货的报价方式 长期国债期货的报价与现金价格的关系 报价与现金价格的案例分析
长期国债期货的报价方式是采取价格报价法。报出其每100美元面值 报价与购买者所实际支付的价格是不一样的。购买者实际支付的价 格也叫做现金价格。现金价格与报价之间的关系为: 的价格,且以1/32为最小报价单位。 美国长期国债期货合约是以标准化的期限为20年、息票利率为8%的 现金价格=报价+上一个付息日以来的累计利息 美国长期公债券作为其标的物的。因此,若期货市场报出的价格为98-22, 则表示每100美元面值的该种公债券的期货价格为98 22/32元,若以小数点 来表示,则为98.6875美元。

报价与现金价格的案例分析
假定一债券在2000年3月5日的息票利率为11%,2020年7月10日到期。报 价为95-16(即95.50美元)。 181 54
00-1-10 3-5 00-7-10 ………………… 2020-1-10 2020-7-10

由于美国政府债券是每半年支付一次利息的,而最近的一次付息日是2000年1月 10日,下一次付息日是2000年7月10日。 在2000年1月10日与2000年3月5日之间共有54天,而2000年1月10日与2000年7 月10日之间为181天。 对于每100美元面值的该种债券来说,在1月10 日和7月10日支付的利息都是 5.50美元。 2000年3月5日的累计的利息应该是:5.50×54/181=1.64(美元) 因此,2020年7月10日到期的每100美元面值的债券的现金价格是: 95.50 +1.64=97.14(美元) 对于面值为100,000美元的该种债券来说,其现金价格为97140美元。

二、长期国债期货的合约规格
CBOT美国长期国债期货合约规格
交易单位 合约月份

最小变动价位 价格波动限制 交 割 日 最后交易日 交易时间 面值100,000美元的美国长期公债券 3月、6月、9月、12月 1点的1/32(每张合约31.25美元) ±3点(每张合约3,000美元) 合约月份任一营业日 合约月份最后营业日往回数第八个营业日 星期一至星期五:上午7:20—下午2:00(芝加哥时间);夜市交易 时间:星期日至星期四:下午5:00—8:30(芝加哥时间)或下午6: 00—9:30(中部夏令时间) 剩余期限至少15年的T-bond 实物交割

交割等级 交割方式

美国长期国债期货的最小变动价位及每日价格波动限制均以“点”来表示。 所谓1个“点”,是指交易单位(即面值)的1%。因此。美国长期国债期货的1个点即 代表面值l,000美元。

交割日
美国长期国债期货的交割日为合约月份的任一营业日。具体在哪一日交 割,由期货合约的卖方决定。 卖方作出交割的决定,卖方必须比实际交割日提前两个营业日向交易所 的结算单位发出交割通知。与交割期相对应,交割通知期也为一个月。 所有在该月份到期的未平仓合约的卖方均可在此交割通知期的任何一个 营业日向交易所的结算单位发出交割通知,并通过结算单位的配对而实现交 割。(1995年3月日历)
例如,1995年3月份交割的美国长期国债期货合约,其第一交割日为1995年3月 1日,最后交割日则为1995年3月31日。 上述1995年3月份交割的美国长期国债期货合约,其第一通知日为1995年2月27 日,而其最后通知日则为1995年3月29日。

1995年3月日历

一 二 5


27 6


28 7


1 8


2 9


3 10


4 11


四 五

12
19 26

13
20 27

14
21 28

15
22 29

16
23 30

17
24 31

18
25

交割等级
美国长期国债期货的标的债券是期限为20年、息票利率为8%的美国长 期公债券。 在现货市场上,实际存在的债券往往并不符合这一标准化的要求。这 种标准化的标的债券在现货市场上很少存在,甚至根本不存在。因此,当 长期国债期货合约到期时,卖方可用于交割的债券并不限于这一标准化的 债券。 根据CBOT的规定,美国长期国债期货合约的卖方可用于交割的债券是 剩余期限不少于15年的美国长期公债券。 只要在期限上满足下列条件,则任何息票利率的美国长期公债券均可 用于交割。
如该债券为不可提前赎回的债券,则从期货合约的第一交割日至债券到期日, 它必须有至少15年的剩余期限; 如该债券为可提前赎回的债券,则自期货合约的第一交割日至该债券的第一赎 回日,它必须有至少15年的剩余期限。 另外,期货合约的卖方可用于交割的债券,其息票利率也未必是8%。

三、转换系数与发票金额的确定
(一)转换系数的概念 (二)转换系数

的计算

(三)发票金额的确定

(一)转换系数的概念
在长期国债期货的交割中,合约的卖方有着比较宽松的选择余地。
通过转换系数进行价格调整,使各种不同期限和不同息票利率的可交割 债券的价格均可折算成期货合约所规定的标准化债券价格的倍数。 一般情况下,在每个交割日之前,期货交易所都会提前相当时间以表格 形式公布转换因子数据。 凡息票利率低于8%的债券,其转换因子将小于1.0; 息票利率高于8%的债券,其转换因子将大于1.0。
转换系数 或“转换因子”,是指可使中、长期国债期货合约的价格与各种不 在交割等级上,合约的卖方可用于交割的是不少于15年剩余期限的任何息票利 率的债券。 同息票利率的可用于交割的现货债券价格具有可比性的折算比率,其实质是将面值 1美元的可交割债券在其剩余期限内的现金流量,用8%的标准息票利率所折成的现 在其他情况一定时,期货合约的卖方可以从数十种不同的债券中,选取一种对 值。 他最有利的债券用于交割。 期货合约的卖方虽可从各种不同的可交割债券中选择其中之一用于交割,但是, 他所交割的债券不同,他所收取的发票价格也不同。 通过发票价格的调整而使不同期限和不同息票利率的多种债券均可用于交割。

1993年3月美国长期国债期货合约可交割国债券的转换因子
息票率% 到期日 金额 (10亿美元) 转换因子

8 1/4 7 3/4 8 7/8 7 1/4

2016/05/15 2010/08/15日 2022/08/15 2018/02/15日

21.01 18.82 10.01 19.25

1.0825 0.9217 0.9155 1.0946

9 7 1/2
9 5/8 7 1/8 9 1/4 7 5/8 9 7/8 8 101/8 8 5/8 111/8 8 1/4 11 3/4 8 1/8 12 8 1/2 123/4 8 1/2 8 3/4

2016/11/15 2018/02/15日
2022/11/15 2018/05/15日 2016/02/15日 2021/02/15 2015/11/15日 2021/11/15 2015/8/15日 2021/05/15 2015/02/15日 2021/08/15

18.86 9.03
10.30 8.71 7.27 11.01 6.90 32.33 7.15 11.75 12.67 12.0l

0.9474 1.1081
0.9578 1.1208 1.1298 0.9860 1.1943 1.0000 1.2706 1.0139 1.3322 1.0137 1.3403 1.0134 1.3485 1.0546 1.4050 1.0795 1.0825

2009-14/11/15日 20.01 6.01 2019/08/15 2008-13/8/15日 14.76 2020/02/15 10.06 2009-14/8/15日 5.13 2017/05/15日 18.19 2020/05/15日 10.01

(二)转换系数的计算
在债券市场中,高息票率的债券价格要高于低息票率的债券。投资者在 到期日相近,息票利率不同的债券之间选择时,必须在获取高息票收入和支 付高价格之间权衡利弊。如果市场是完全竞争的,那么债券价格会调整到使 两种债券具有相同收益率的水平。

剩余期限的确定 计算债券转换因子时的假定 第一套公式 第二套公式 第三套公式
计算债券的转换因子,在计算时假定: 在计算某种可交割债券的转换系

数时,剩余期限的确定是很关键的第一步。 (1)债券在剩余期限内是采取每半年复利一次的方式计息的; 剩余期限的确定是以期货合约的第一交割日为起点,以可交割债券的到期日或 第一赎回日为终点,然后,将这一期间按季取整后的期限作为该债券的剩余期限。 (2)如果债券的剩余期限为半年的倍数,则第一次付息是在6个月后.如果债券 所以,用这一方法确定债券的剩余期限,并以此为依据而计算出来的转换系数,实 的剩余期限不是6个月的整数倍(即额外有3个月),则第一次付息是在3个月后且减去 际上也只是一个近似的转换系数。 应累计利息。 三套计算转换系数的公式,并通过实例计算来证明其计算结果的一致性。

债券价格的调整
例:两种均在1年以后到期的债券,其中一种债券年息票率为6%, 而另一种年息票率为15%,若低息票率债券的价格为96.37,高息票 率债券的价格为104.54。 投资者对两种债券投入资金的回报率均为10%。 在计算不同债券的转换因子时,使用的是与此完全一致的原则。某 种可交割的长期国债券的转换因子,指的是使该债券的投资收益率为 8%的面值为1美元的该种债券的价格。
第一种债券,投资者投资96.37,到期时收回本金100,外加债息6,共计106, 实际年收益率为10%,即 (106-96.37)/96.37=10% 第二种债券,投资者投资104.54,在债券到期时收回债券面值(即本金)100, 再加债息15,共计115,这里的实际年收益率也是10%,即(115-104.54) /104.54=l0%

第一套公式
该公式将可交割债券的剩余期限分为两个部分: 一是整数年数,以n表示; 二是不足1年而按季取整的月数,以x表示。同时,设CF为转 换系数,设i为以年率表示的息票利率。(例)
假设某交易者准备以2016年3月15日到期、息票利率为7.25%的现货债 券交割1995年3月到期的美国长期国债期货合约,则n=21,i=0.0725,x 当x=9时: 这样,当x=0、3或6时: =0,计算如下:

? ?? 11 ?? 1 ? ? ? ??ii 6 ?03 6 ? 1 ? ? 1 ? ? 1 1 ? ? ?? 0.0725 ?6 ?? x ? ? ? ? ? 11 ? 0? ii ? ???? 0.i ??1?? .0725 ?? i 0725? ? ? ???1 ? CF ? ? ?? ?1 ? CF ? ?? ? ? ?6 ? ????? / 2 n2 n?? ? ? ? 2?? ?? ? ? ? n? ?? ? ? ? 03x / 6 ? 421? 42 ?2 n 1 ? (1..04))) ? ? 22 ???000808? ?? (1.(04 ) ) ?? (1(.1..04 )) ? ? ? 2?2 ( 04 1 04 04 ) ? . .0. ?? (1 04 ? ? 2 08 (1..04 ) (1 04 ? ? ? ? ? 2 66 ? ? 6 ?? ? ? ?
= 1.0{0.03625+[0.90625×(1-0.192575)+0.192575}-0.03625 =0.03625+0.7317289+0.192575-0.03625 =0.9243039

?

?


?

?

??

第二套公式
设CF为转换系数;i为以年率表示的息票利率;将剩余期限 X=3 分为两个部分:一是半年的倍数部分,以S表示这个倍数,二是 不足半年而按季取整的月数,以x表示。这样该债券的剩余期限 T=0 S-1 S 交易时间 A 就可表示为6S+X(月); 其中x=0 x=3
当x=3时,首先将面值为l美元的该种债券在剩余期限内的现金流量按年 当x=0时,S即为剩余期限内的付息次数。将面值为1美元的该种债券 贴现率8%贴现到距第一交割日3个月后的时点上,此时债券的价值为: 在剩余期限内的现金流量按年贴现率8%(每半年复利一次)折算为现值, s 此现值即为转换因子,有: 1 i/2
1 t ? .04 ?s 1/2-1,因此从距第一交割日3个月后的时 t ?1 再减去累计利息(1/2)(i/2),则为该债券的转换因子。从而转换因子 由于3个月期的贴现利率为(1.04) 1
t ?0

? (1.04 ) ? i1.04 ) (/2 CF ? ? ? .04 ? 1
st

s

?

为:通过简单的数学推导,上式可化为: 点贴现到第一交割日,债券的价值为: 通过简单的数学推导,上式可简化为:

i 1 ? 1? 1? 1 s (? ii / 2 i 1 1 1 CF? ) ?1 ? ? ? ? si 1 ? ? i CF 1/0.?? ? ?(1t.041 ? ? () s ) ) 08 1 (1.04 )1.2 ?)t1?/0 (1.040.08 (1.04.) s(? s.04 (1204) s ? 4 ( 04 2 ? 2 ) (1 04? 2 . ) ?
=0.7317274十0.192575=0.9243024

第三套公式
设CF为转换系数;I为每百元债券的年利息;S为该债券在剩 余期限内的付息次数(每半年一次);x为不足1年而按季取整的 月数。于是,计算转换系数的公式应为:
? I (1.04) s ? 1 100 (6 ? x ) ? CF ? ? ? ? ?I? ? ? 100 s s (1.04) 12 ? ? 0.08 (1.04)

仍以上例各数代入得
? 7.25 (1.04 ) 42 ? 1 100 ( 6 ? 0) ? CF ? ? ? ? ? 7.25 ? ? ? 100 42 42 (1.04 ) (1.04 ) 12 ? ? 0.08 5.1927796 ? 1 100 (6 ? 0) ? ? CF ? ?90.625 ? ? ? 7.25 ? ? ? 100 5.1927796 5.1927796 12 ? ?

=(90.625×0.8074249+19.257509-3.625)/100 =0.9243039

(三)发票金额的确定
发票金额是指在中、长期国债期货的交割日,由买方向卖方实际 交付的金额。这一金额是由交易所的结算单位根据卖方所交付的债 券、实际交割日及交割结算价格算得。其计算公式如下: Ai=N[(Ps×$1,000×CF)+Ia] Ai为发票金额;N为交割的合约数;Ps为交割结算价格;CF为 转换系数,Ia为每一合约的应计利息。(例)
交割结算价格是指交割日前两个营业日(亦即交割通知日)的结算价格。 应计利息是指实际用于交割的现货债券从上次付息日至合约交割日这一期间所 产生的利息。 1 t 每一合约的应计利息可用如下公式算出: I a ? F ? i ? ?

2

H

Ia为应计利息;F为债券的面值(以中、长期国债期货

合约所规定的交易单位而 定);i为实际用于交割的债券的息票利率;t为上次付息日至期货合约的交割日的天 数;H为半年的天数。

例:发票金额的确定过程
假设某交易者1995年6月20日向CBOT的结算单位发出交割通 知,准备以2015年2月15日到期、息票利率为11 1/4%的美国 长期公债券,交割1995年6月份到期的美国长期国债期货合约 一张,则发票金额的确定过程可分为如下几个步骤: 计算转换系数→计算应计利息→算出发票金额
0.1125 1 1 1? t39 CF ? (1 ? ) 交割结算价格为96—2l; 39 0. F ?(1.04 ) (1 I a ?0821/32×1000×1.3182477)+3946.82] i? ?.04) Ai=1×[(96 2 H =131,363.69(美元) =1.40625(1-0.2166259)十0.2166259 Ia=100000×0.1125×1/2×127/181=3946.82(美元) =1.3182477 在实际交割日1995年6月22日,买方实际交付给卖方的 价款应是131,363.69美元。

四、最便宜可交割债券
(一)什么是最便宜可交割债券 (二)出现最便宜可交割债券的原因 1、转换系数的局限性 2、卖方的交割选择权 (三)合约的空头方选择“最便宜”可交割债券的方法
最便宜可交割债券是指发票金额高于现货价格最大或低于现货价格 最小的可交割债券。即最便宜可交割债券是相对于发票金额而言,其现 货价格最低的可交割债券。期货合约的卖方选用这种债券交割可获得最 大的利润或发生最小的损失。 在实际交割时,期货合约的卖方可在数十种可交割债券中选出一种 对他最为有利的债券用于交割。这一债券就是最便宜可交割债券。

(一)转换系数的局限性
在实际用于交割时债券均需通过转换系数的调整而换算为 期货合约所规定的标准债券的倍数,各种可交割债券的基差不 尽相同。在所有各种可交割债券中,基差最小者就成了最便宜 可交割债券。 转换系数的局限性表现在:
第二,转换系数不因可交割债券的实际收益率的变动而变动。 第三,转换系数在计算时统一地以合约的第一交割日为可交割债券的 第一,转换系数将各种可交割债券的期货价格一律转换为收益率为8 剩余期限的起点,并通过按季取整而缩短这一剩余期限。 %的标准化债券的现货约当价格。当可交割债券的实际收益率不等于8% 时,其现货约当价格也就不等于实际的现货价格。

(二)卖方的交割选择权
在长期国债期货的交割中,合约的卖方拥有三个方面的交割选 择权: 一是交割对象的选择权; 二是交割日期的选择权; 三是交割时间的选择权。
交割对象的选择权是指合约的卖方可在现货市场存在的各种符合交割 交割时间的选择权是指在期货市场收市以后,卖方还可在一定时间内 交割日期的选择权是指合约的卖方

可在交割月份的任一营业日交割。 向结算所发出交割通知,以准备交割。 等级的债券中任择其一用于实际的交割,而不受任何限制。这就使合约的 这样,卖方可根据市场条件及其变化选择最有利的交割日期,并以现货价 卖方在实际交割时有足够的选择余地,从而能以最便宜可交割债券来交割。 格相对于发票金额最低的债券来交割。 此时,交割结算价格业已确定,现货交易仍在进行,现货价格仍在变 动。若在此时间内现货价格出现大幅度的下跌,则卖方可及时发出交割通 尤其是在最后交易日之后,卖方尚有七个营业日可供选择。在此七个 知,并以远低于收市时的现货价格买进债券,以准备用于交割。而如果卖 营业日中,现货市场各种可交割债券的价格仍在变动,而期货市场则因停 方到第二天期货市场开市后再通知交割,则因期货结算价格亦将大幅度下 止了该种合约的交易,因而其最后结算价格业已固定。于是,若现货市场 跌,因此,他的这一有利机会将因此而失去。 价格下跌,则卖方在这七个营业日中可买到更便宜的可交割债券用于实际 交割。

合约的空头方选择“最便宜”可交割债券的方法
当合约的空头方交割债券时,空头方所收到的发票金额为: (期货的价格×转换因子)十累计利息 而购买债券的成本为:债券的价格十累计利息 交割该债券的成本为:债券的价格—(期货的价格×转换因 子)=P-(FP×CF) 最便宜的可交割债券就是使交割债券的成本 P-(FP×CF) 最小的那个债券。逐个计算每个可交刻债券的交割成本,就 可以找出那个最便宜的可交割债券。(例)

案例
例:长期国债期货的空头方决定交割,打算在下表的四种债 券中进行选择。假定现在期货的交割结算价格为112—21,各种 债券的价格和转换因子如下表。
债券 1 2 债券的价格 104—16 105—00 转换因子 0.9217 0.9155 交割成本 0.66 1.86

3
4

109—28
115—09

0.9578
1.0137

1.97
1.08

根据上表给出的数据,可以计算出交割每种债券的成本如下:
通过计算可以看出,空头方每交易100美元的债券1、债券2、债券3、 债券4:115 9/32-1.0137×112 21/32=1.97 债券3:109 28/32-0.9578×112 21/32=0.66 债券2:105-0.9155×112 21/32=1.86 债券1:104 16/32-0.9217×11221/32=1.08 债券4时所分别付出的成本(即受到的损失)是0.66;1.86;1.97;1.08。因 此,最便宜的债券是债券1。


四 : 利率期货


内容摘要

内容摘要
一,选题背景
从国际情况来看,包括短期利率期货在内的国际利率期货市场蓬勃发展,发 挥着规避利率风险,促进经济发展的重要作用.从我国情况来看,二十几年来, 国内经济稳步而快速地发展,经济,金融等各个领域的市场化改革和国际化进程 不断深入.尤其是加入了 WTO 以后,我国的金融市场与国际金融市场的关系更为 紧密,这一方面给

我们带来了难得的发展机遇;另一方面,国际金融市场的瞬息 万变也会波及国内的市场.这就需要我们尽快地完善我国的金融市场体系,以迎 接新的机遇和挑战.一个完整的金融市场体系至少应该包括资本市场,货币市场 和金融衍生品市场. 金融衍生品市场的发展, 对整个金融市场体系的规模, 效率, 功能,完整性,安全性,国际化等诸多方面大有裨益. 国务院在 2004 年春节后出台的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的 若干意见》就明确提出,要"建立以市场为主导的品种创新机制.研究开发与股 票和债券相关的新品种及其衍生产品. "这为我国金融衍生产品市场的发展明确 了目标和方向. 短期利率是我国现阶段市场化程度最高的一种利率.1996 年银行间同业拆 借市场的诞生,标志着中国开始出现了市场化的短期利率.现在,我国货币市场 利率每日都在波动,市场的交易量逐步放大,交易主体也日益增加.市场利率的 波动产生了规避利率风险的要求,交易量的增加奠定了良好的市场基础,交易主 体的增加则活跃了交易.此外,从 90 年代初我国在金融期货领域的初探到现在 的十多年间,以期货交易所为代表的衍生品交易所经过不断的发展整合,已经积 累了大量经验,有足够的能力提供交易的场所和设施,配备必要的管理,服务人 员, 能够对期货交易进行周密的组织和严格的管理, 有效地发挥一线监管的作用. 这些丰富的监管经验为短期利率期货的上市并稳定发展提供了一个稳定,公开, 高效的环境.从目前情况来看,我国已初步具备了开展短期利率期货的条件.

二,研究方法与逻辑架构
本文研究的对象是一种在国际金融市场上广泛交易的金融产品, 具有较强的 实践性;因此在研究方法上作者十分注意理论联系实际,立足于产品和市场的现 实进行研究.为了更好的研究产品,突出产品的特点,增强文章的实用性和可读 性,本文在系统研究和理论分析的基础上还采用了实证和案例等研究方法,力求 做到研究全面, 重点突出从而使文章能够与现实联系得更为紧密并对现实有一定
2

内容摘要

的借鉴和参考意义. 概括的说, 本文的研究思路是从概括到具体, 从一般到特殊, 从理论到实践. 从概括到具体指的是从利率期货及短期利率期货入手继而分析短期利率期 货的具体功能和运用;从一般到特殊指的是先总体介绍短期利率期货的情况,进 而分析具有代表性的短期利率期货交易市场及短期利率期货品种, 这部分采用案 例分析的形式, 对短期利率期货二十多年发展历程中的成败得失都进行了深入的 剖析;从理论到实践指的是从金融创新,金融期货理论及市场均衡的层面和高度 来研究短期利率期货到研究我国现阶段对短期利率期货的需求情况, 最后针对短 期利率期货在我国上市的可能性提出作者的政策建议. 本文的主要体系架构如下: 第一章是利率期货与短期利率期货概述, 介绍了利率期货和短期利率期货的 含义和特点,并运用市场数据具体分析了利率期货和短期利率期货的发展态势. 第二章研究了与短期利率期货相关的金融创新理论, 套期保值理论及短期利 率期货市场均衡等微观经济理论,并对短期利率期货的经济功能做了实证研究. 第三章作者通过对市场和产品的研究, 以案例的形式研究了几个典型的短期 利率期货市场和短期利率期货,深入剖析了这些市场和产品成功,失败的原因. 第四章研究了发展我国短期利率期货的必要性, 提出自己的观点—我国目前 存在对短期利率期货的现实需要. 第五章研究了发展我国短期利率期货市场的可行性, 并针对如何才能建立和 发展我国的短期利率期货市场提出了相关的政策建议.

三,主要观点与结论
1,包括短期利率期货在内的国际利率期货市场蓬勃发展,对规避利率风险, 促进经济发展发挥了不可忽视的重要作用. 2,短期利率期货与联邦基金利率,失业率和消费价格指数等主要经济变量 之间有较强的相关关系. 由此可以证实短期利率期货的价格发现功能和信息传播 功能. 3,短期利率期货的交易市场主要以欧洲市场和北美市场为中心,同时其它 一些新兴市场的蓬勃发展也日渐引人注目. 虽然新兴市场的短期利率期货无论品 种还是规模都远不及北美和欧洲市场,但发展前景十分可观. 4,无论是从微观层面还是宏观层面,我国都切实存在对短期利率期货的需 求,发展短期利率期货有利于规避利率风险,推进我国金融创新进程,促进我国 金融市场的发展和提升我国的国际地位. 5,从金融市场发展程度,法律与监管环境,基础市场发展水平来讲,我国 已初步具备了发展短期利率期货的条件. 目前我们应该就短期利率期货相关的各
3

内容摘要

个方面的问题展开充分的研究,为适时推出的短期利率期货品种做好各项准备.

四,创新与不足
本文的创新之处在于: 1.选题具有现实性和前瞻性.中国金融期货市场的建立与品种的选择越来 越得到广泛的关注.但我国的大多数文章偏于研究我国债券期货市场的发展,对 短期利率期货市场进行系统性研究的文章较少. 笔者将其作为自己的硕士毕业论 文,进行较为系统地分析和论述,是一次具有现实性和前瞻性的尝试. 2.本文较为全面地介绍了短期利率期货的历史,现状与发展趋势;研究了 具有代表性的短期利率期货品种和市场,并剖析了其成功与失败的原因;对短期 利率期货的功能进行了个性化和实证化研究. 本文的不足之处在于: 短期利率期货在我国还未曾有过,而且作为一个金融期货品种,其涉及到参 与机构,法律,技术等多个环节,囿于本文作者自身知识,时间和现实情况的局 限,研究的实践体会还不是很深.文章中的欠缺与不足,笔者会在今后的学习和 工作中继续思考和研究.

关键词:短期利率期货 套期保值 价格发现

4

Abstract

Study on Short-Term Interest Rate Futures and Feasibility of Launching STIR Futures in China
Since the birth of short-term interest rate futures, they have developed very fast with more and more products being launched and volume increasing dramatically. In today's international financial market, short-term interest rate futures play an important role in risk hedging, price discovering and information conveying. China's economy and financial markets have made great progress since the implementation of the reform and opening-up policy. Financial market and many other fields have been involved into the global economic environment. The more involvement, the more interaction between each other. As far as this situation is concerned, China should fasten her steps to build up a complete financial market in order to protect the stability of the financial system and the safety of the national economy. A complete financial market should include: money market, capital market and financial derivatives market. Financial derivatives market is essential to the integrity, safety, efficiency and internationalization of the whole financial system. "Several Guidelines on Promoting the Reform and Opening-up and Steady Development of the Capital Market" by the State Council encourages financial innovation based on the market. In fact, the acceleration of interest rate liberalization has made commercial banks and other market participants subject to the exposure of interest rate risk. In addition, China's money market, which is the underlying market of short-term interest rate futures, develops very fast in recent years. As the interest rate risk looms larger, the necessity of developing interest rate futures as hedging vehicles is increasing. Considering our government's guidelines and the practical circumstances, we think that it is proper time to study the short-term interest rate futures and launch suitable products in our financial market. In the first chapter, we concentrate on the introduction of interest rate futures and short-term interest rate futures, from which we can learn their characters and the overview of their development trend. In the second chapter, we study the relative theories of short-term interest rate futures and illustrate the important role of short-term interest rate futures in risk hedging, price discovering and information conveying through econometrical study. In the third chapter, we do some research on the cases of success and crabs about typical short-term interest rate futures markets and products, which is essential for us to do the preparation of developing short-term interest rate futures markets and products.
V

Abstract

In the fourth chapter, we analyze the necessity of launching short-term interest rate futures in China and make a conclusion that there exists practical need in China for the short term interest rate futures. Last but not least, we study the feasibility of launching short-term interest rate futures and bring on some suggestions on launching the short-term interest rate futures in China. Key Words: Short-Term Interest Rate Futures, Risk Hedging, Price Discovering

VI

第一章 利率期货和短期利率期货概述

第一章 利率期货和短期利率期货概述
第一节 利率期货概述
利率期货是金融期货的一种,它是指交易双方在集中性的市场,以公开竞价的方式,买 卖一定数量与利率相关的金融工具的可转让的标准合约.利率期货合约是一种标准化合约, 在一个典型的利率期货合约中,其标的资产,合约规模,报价方式,合约到期日,交易时间, 最小波动单位,交割方式,每张合约应该缴纳的保证金数量等都有明确的规定.利率期货合 约的交易在有组织的期货交易所内进行, 其清算交割由专门的清算所负责, 因此具有较小的 信用风险.

一,利率期货的特点
1,利率期货的标的
利率期货的标的是某种特定的与利率相关的金融工具, 利率本身并不直接作为利率期货 合约的标的.如:3 个月欧洲美元利率期货的标的是 3 个月的欧洲美元存款;3 个月美国短 期国库券期货的标的是 3 个月的美国短期国库券; 德国中长期国债期货的标的是德国的中长 期国债等等.

2,利率期货的清算与交割
利率期货实行的是每日清算和保证金制度, 基本上消除了信用风险. 对于利率期货的参 与者而言, 它只需要估计交易所或者结算所的信用风险即可, 而不用估计某个具体交易对手 的信用风险. "交割"是指合约到期的日期和时间.现在,大多数中长期国债期货采用的是 实物交割方式,而短期利率期货则采用的是现金交割方式.实际上,只有极少数利率期货合 约被持有至到期日,绝大多数在合约到期日前就通过在期货交易所进行的反向交易而平仓 了.

3,利率期货的价格变动
利率期货的标的资产价格仅依附于利率水平.利率期货的价格与现货价格成同方向变 动,与市场利率成反方向变动.市场利率越高,利率期货的价格越低;反之,市场利率越低, 利率期货的价格越高.利率期货是以利率产品为标的的,因此影响利率产品的因素,对利率 期货的价格也会产生相同方向的影响. 所不同的是, 利率期货的价格反映的是其标的物的远
1

第一章 利率期货和短期利率期货概述

期价格, 它能够使投资者将未来的利率水平锁定, 因而成为投资者广泛使用的规避利率风险 的工具.

二,利率期货的种类
按照不同的标准可以把利率期货分成不同的种类, 通常是按标的期限的长短, 把利率期 货分为中长期利率期货和短期利率期货两大类. 中长期利率期货是指合约标的的期限在一年 以上的利率期货,主要是各国政府发行的政府债券期货,如在美国芝加哥期货交易所 (CBOT)上市交易的中长期国债期货和在欧洲期货交易所(EUREX)上市交易的德国中长 期国债期货等. 短期利率期货是指合约标的在一年及一年以下的利率期货, 主要是标准数量 和特定期限的名义货币市场存款和短期国库券,如欧洲期货交易所(EUREX)旗下的伦敦 国际金融期货交易所(LIFFE)的欧元利率(EURIBOR)期货,美国芝加哥商业交易所(CME) 交易的 3 个月的欧洲美元利率期货等等.表 1-1 列出了国际上主要的中长期利率期货及其 上市的交易所.1

表 1-1

国际上主要的中长期利率期货

期货合约 Euro-Schatz 债券期货(1.75-2.25 年) Euro-bond 债券期货(3.5-5 年) Euro-Bob 债券期货(8.5-10.5 年) Euro-Bulx (20-30.5 年) 10 年期美国短期国库券期货 2 年期国库券期货 5 年期美国短期国库券期货 德国政府债券期货 5 年期日本政府债券期货 10 年期日本政府债券期货 20 年期日本政府债券期货
资料来源:各相关期货交易所.

交易所 欧洲期货交易所(Eurex) 欧洲期货交易所 欧洲期货交易所 欧洲期货交易所 芝加哥期货交易所(CBOT) 芝加哥期货交易所 芝加哥期货交易所 伦敦国际金融期货交易所(LIFFE) 东京股票交易所(TSE) 东京股票交易所 东京股票交易所

三,利率期货的现状
1975 年,第一只利率期货—芝加哥商业交易所推出的政府国民抵押贷款协会(GNMA)
1

主要的短期利率期货品种将在后文有详细的介绍. 2

第一章 利率期货和短期利率期货概述

抵押凭证期货合约问世. 之后, 世界各大交易所纷纷推出利率期货使得利率期货的品种层出 不穷, 交易量逐年攀升, 成为投资者有效管理利率风险的重要工具. 下面笔者将从横向比较, 纵向剖析及交易的空间分布等三个方面来详细阐述利率期货的现状.

1,横向比较
利率期货已经连续几年在各类期货的交易中雄踞榜首.2004 年,利率期货在各类期货 交易中又名列第一,交易量为 1,206,747,668 手,占有绝对的主体地位.2005 年 1 月至 6 月 全球利率期货的成交量累计已达 644,784,018 手,仍在各类期货交易中遥遥领先.表 1-2 列出了近两年世界各类期货的交易量.

表 1-2

世界期货交易量统计(单向手)

品种 利率 股票指数 农产品 能源产品 汇率/外汇指数 贵金属 非贵金属 个股期货 其他 合计

2003 1,069,762,500 391,339,615 152,144,551 105,081,463 29,043,842 42,441,475 83,405,587 780 54,352,280 1,927,572,093

2004 1,206,747,668 417,390,392 148,819,727 109,926,014 40,367,088 33,249,705 97,016,742 0 85,774,165 2,139,291,501

2005.1-6 644,784,018 215,407,106 88,889,552 49,212,636 26,484,962 10,887,853 42,193,633 1,884 63,955,649 1,141,817,293

资料来源:国际期货业协会(Futures Industry Association,FIA).

图 1-1 列出了 2004 年各类期货交易量在期货交易总量中的比重, 其中利率期货以占期 货交易总量 55%的优势,占据了全球期货市场中的绝大部分份额,股票指数期货以 20%占 据第二位,非金属和能源期货交易则分别占比 5%.我们可以看出利率期货在当今的国际期 货市场中的地位是何等重要.我国的金融市场改革逐渐加快,国际化进程不断加深,在这样 的一个大环境下, 作为金融市场一个重要组成部分的期货市场在我国的发展壮大应该而且必 将成为我国金融市场国际化进程中的重要一步.要发展,首先就要了解,对于在国际期货市 场中占绝对优势地位的包括短期利率期货在内的利率期货显然是我们要研究的一个重点.

3

第一章 利率期货和短期利率期货概述

2% 5% 7% 55% 20% 2% 5% 4%

利率 能源产品 非贵金属

股票指数 汇率/外汇指数 个股期货

农产品 贵金属

资料来源:国际期货业协会(Futures Industry Association,FIA).

图 1-1

各类期货交易量在期货交易总量中的比重(2004)

2,纵向发展
从纵向发展来看, 全世界利率期货的交易量逐年攀升, 利率期货的成交金额也大幅飙升, 具体如图 1-2 及图 1-3 所示.

200 150 100

百万

50 0 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
数据来源:根据国际清算银行(Bank for International Settlements, BIS)统计数据绘制.

图 1-2

全世界利率期货未平仓量(1986-2005 上半年)

4

第一章 利率期货和短期利率期货概述

百万

2000 1500 1000 500 0

1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

数据来源:根据国际清算银行(Bank for International Settlements, BIS)统计数据绘制.

图 1-3

全世界利率期货交易量(1986-2005 上半年)

从图 1-2 和图 1-3 中, 我们可以看到全世界利率期货的发展态势, 其未平仓量从 1986 年的 70 万张增加到 1993 年的 2740 万张,进而到 2004 年的 19,420 万张,在不到二十年的 时间里增长了 270 多倍; 交易量从 1986 年的 9,100 万张增加到 1993 年的 42,700 万张, 再到 2004 年的 190,260 万张,增涨了 20 多倍.发展十分迅速,尤其是近两年,利率期货的交易 量更是呈现出了强劲的增长态势.与 2002 年相比,2003 年利率期货的交易量增长近 37%, 2004 年的交易量增长了 65.2%.

3,交易的市场分布
从交易的市场分布来看,利率期货在全世界的分布并不均衡,与其它金融市场一样,仍 是以北美和欧洲市场为主体, 我们可以通过图 1-4 及图 1-5 所表示的各个交易市场利率期 货的交易量和成交的名义金额来进行观察.

5

第一章 利率期货和短期利率期货概述

140 120 100 80 60 40 20 0

百万

1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

北美

欧洲

亚太

其它市场

数据来源:根据国际清算银行(Bank for International Settlements, BIS)统计数据绘制.

图 1-4

各个市场的利率期货未平仓量(1986-2005 上半年)

百万 1000

900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1986
1988 1990 1992 北美 1994 欧洲 1996 亚太 1998 2000 2002 2004

其它市场

数据来源:根据国际清算银行(Bank for International Settlements, BIS)统计数据绘制.

图 1-5 各个市场利率期货合约交易量(1986-2005 上半年)

6

第一章 利率期货和短期利率期货概述

从各个市场的未平仓量状况来看, 北美市场和欧洲市场一直处于稳步发展的态势, 在近 几年尤其是 2003 年以后,北美市场利率期货的未平仓量在世界范围内占有绝对的优势.与 此同时,新兴市场的发展也呈现出了喜人的趋势,并曾在上个世纪 90 年代后期,连续几年 超过美国和欧洲,在国际利率期货市场居于领先地位,但在 2000 年以后又落在了美国和欧 洲之后,其持续发展的动力明显不足.从各个市场的成交量来看,北美市场和欧洲市场还是 显示出了超强的实力,一直遥遥领先,其它市场只能是望其项背.同时,北美市场和欧洲市 场二者之间又形成了一种竞逐的态势,上个世纪 90 年代中期以前,北美市场在利率期货的 成交的合约名义金额上略占上风,90 年代中期以后至本世纪初,欧洲市场一路领先,而近 两年北美市场又超过了欧洲市场.

第二节 短期利率期货的含义和特点
一,短期利率期货的含义
短期利率期货是指以特定的短期利率产品为标的, 在交易所交易的, 具有法律效力的标 准化合约, 短期利率期货的买卖双方在一定的价格上买卖短期利率期货并在合约规定的将来 的某个时间进行现金交割. 短期利率期货是从银行间柜台市场衍生出来的, 但它与银行间柜 台市场交易的产品大不相同的.银行间柜台市场是场外市场,没有统一的交易场所;而短期 利率期货市场有统一的固定的交易场所,即都在交易所内进行交易. 短期利率期货是交易最频繁的期货合约之一. 几乎所有进行金融期货交易的交易所都为 短期利率期货提供了交易市场,有的交易所还提供多个币种的短期利率期货,例如:伦敦国 际金融期货交易所(LIFFE)就提供 3 个月欧元(EURIBOR)利率期货, 个月英镑(Short Sterling) 3 利率期货,3 个月瑞士法郎(Euroswiss)利率期货(CHF LIBOR)等等.

二,短期利率期货的特点
1,标的资产
短期利率期货的标的产品是标准数量和特定期限的名义货币市场存款或名义国库券, 较 为典型的是 3 个月具有标准化本金的货币市场工具, 3 个月的欧洲美元利率期货的标的资 如 产是 3 个月期的欧洲美元存款,3 个月的英镑利率期货的标的是 3 个月的英镑存款等等;此 外,标的资产也可以为一定数量的名义短期国债,如 3 个月的美国短期国库券(T-bill) .当 今市场上较为典型的短期利率期货合约及其标的,如下表:

表 1-3

主要短期利率期货合约的标的资产
7

第一章 利率期货和短期利率期货概述

合约 3个月的欧洲美元利率期货 13个星期的美元国库券

交易所 CME CME

标的资产 100万美元3个月名义存款 100万美元(名义价值)的13个星期 名义美国短期国库券 100万欧元的3个月名义存款,以 EBF的euribor支付 100万欧元的3个月名义存款,以 BBA的LIBOR支付 500000英镑3个月名义存款, 以BBA 的LIBOR支付 100万瑞士法郎3个月名义存款 1亿日元3个月名义存款

3个月的EURIBOR期货

LIFFE

3个月的欧元LIBOR期货

LIFFE

3个月的英镑利率期货 3个月的欧洲瑞士法郎利率期货 3个月的欧洲日元利率期货

LIFFE LIFFE LIFFE

注:BBA 为英国银行业协会;EBF 为欧洲银行家联盟 资料来源:各交易所网站.

2,短期利率期货的报价
短期利率期货是通过利率来报价的,其价格是一个指数,这一指数价格被定义为:

P = 100 i

(1-1)

其中, P 为指数价格, i 为以百分数表示的未来利率;

例如,如果一份以 3 个月欧洲美元存款为标的资产的期货在利率为 4%的时候出售,出 售的价格就是 96.00.需要注意的是短期利率期货的价格并不是通常意义上的价格,也即是 说 96.00 的价格并不意味着 96 美元.短期利率期货的价格是相应的名义存款的执行利率的 另一种表达方式.这种方式与股票指数较为类似,股票指数表明股票市场的一般价格水平, 而不是任何一种股票或股票组合的真实价格,短期利率期货的价格代表的也是一般利率水 平. 在这种报价方式中, 期货价格的变动与预期利率的变动方向正好相反, 较低的期货价格 意味着较高的利率;反之,较高的期货价格意味着较低的利率.短期利率期货之所以采用这 种标价方式,主要有以下两方面原因: 一是这种报价方式使得价格变动的方向与利率变动方向相反, 这与债券期货, 也就是与 长期利率期货保持一致. 二是这种报价方式意味着期货的买方将从随后的价格上升中获益, 而期货的卖方将从价
8

第一章 利率期货和短期利率期货概述

格的下降中获益.买方从价格的上升中获益,卖方从价格的下降中获益,这样的情况符合平 常的逻辑.因为意图通过期货进行投机的人,会希望以低利率借入资金(卖出期货)而以高利 率贷出资金(买入期货).如果直接用短期利率期货标的资产的利率来标价,就相当于当利率 低的时候卖出期货,当利率高的时候买入期货,这意味着"贵买贱卖" ,是违背常规的.尤 其是在瞬息万变的期货交易场中, 由于许多交易商凭着直觉操作, 这样一种策略会使人们容 易犯错. 基于以上原因, 短期利率期货的最初设计者们将此类期货设计为按照一种指数报价, 而 不是以利率本身作为价格.

3,无风险套利定价
短期利率期货的定价包括到期定价和到期前定价两部分. 到期价格即到期时的交割结算价是人为规定的,等于 100 减去现货市场利率,即: PEDSP=100-iREF (1-2)

其中,PEDSP 为交易所交割结算价;iREF 为短期利率期货所参照的市场利率.短期利率期 货的这种到期定价方法使得期货价格最终总是与现货价格保持一致. 与到期定价不同, 到期之前短期利率期货的定价并不取决于现货价格, 而是取决于远期 利率, 即利用远期利率来推算出期货的价格. 要介绍短期利率期货到期前的定价先要对短期 利率期货有关时间的术语作一个介绍,如下图所示.

i1

t0

t1

i2

t2

t3

i3

t4

交易日 即期日

参考利率确定日 结算日

到期日

t0 为短期利率期货合约的交易日; t1 为在 t0 交易的现货市场定期存款的起息日; t2 为该合约的到期日; t3 为在 t2 成交的现货市场定期存款的通常起息日,即期货合约的交割日; t4 为在 t2 成交的现货市场定期存款到期日; 利上图为利率期货与远期利率协议有关术语对照, 图上方的是短期利率期货的有关时间 术语,图下方的是远期利率协议的有关时间术语.
9

第一章 利率期货和短期利率期货概述

实际上,短期利率期货的交易日与现货市场上的存款的起息日不是同一天,即 t1 通常 为 t0 之后的第二个工作日;合约的到期日与交割日也不是同一天,即 t3 通常为 t2 之后的第 二个工作日. 在到期之前,短期利率期货的的定价公式为:

P=100-

i1D1-i2 D 2 iD D3 (1+ 2 2 ) B

(1-3)

其中,P 为短期利率期货到期前的价格;

i 1 为现货市场从 t1 到 t4 的利率; i 2 为现货市场从 t1 到 t3 的利率; i 3 为现货市场从 t3 到 t4 的利率;
D1 为 t1 到 t4 的天数; D2 为 t1 到 t3 的天数; D3 为 t3 到 t4 的天数; 根据公式 1-3 我们得到的是短期利率期货在到期前的理论价格,它与市场上短期利率 期货的实际价格之间存在一定的差异,甚至是较大的差异,这个差异就是"基差" .之所以 存在基差, 一种解释是现货价格指的是现在市场上的价格, 而短期利率期货的实际价格是人 们对将来某个时点的市场价格的预期; 除此之外, 还有一种解释是从市场有效消除套利机会 的观点出发的, 认为短期利率期货的价格与远期利率协议价格一样应该填补长, 短期现货市 场利率缺口,因此,短期利率期货的实际价格与对应期限的远期利率协议价格较为一致.正 因为如此,银行通常大量使用短期利率期货来对其所持有的远期利率协议头寸进行套期保 值.

4,短期利率期货的价格变动
利率期货的市场价格会上下波动, 直到合约交割日之前的最后一个交易日. 短期利率期 货的市场价格走势与利率走势紧密相关并会随着利率的上升和下降而变化.对公式 1-3 求 偏导:

P D2 = i2 D3 P D = 1 D3 i1
由公式 1-4 和公式 1-5 可得:

(1-4)

(1-5)

P P + = 1 i2 i1
10

(1-6)

第一章 利率期货和短期利率期货概述

P =

D2 D i2 1 i1 D3 D3

(1-7)

公式给出了短期利率期货价格变动与两个现货利率变动之间的关系. 1 和 i2 变动都会引 i 起短期利率期货价格的变动. 利率上升则短期利率期货的市场价格将会下降; 利率下降则短 期利率期货的市场价格将上升. 所有的短期利率期货都会指明其最小的价格变动点数,即连续两次报价之间的最小变 化.将这一点与其它合约定义相结合,即可计算出短期利率期货的最小变动价值.短期利率 期货合约的变动价值可以用计算银行间市场利率时用的单利公式来计算,即 最小变动价值=名义本金×利率×(实际天数/360) 不同的短期利率期货的最小变动点数各不相同, 但大多数合约的最小变动点数是一个基 点(1bp) ,举例来说,变动一个点数就是利率从 3.50%(相应的期货价格是 96.50)变动到 3.49%(相应的期货价格是 96.51) .3 个月欧元利率期货(EURIBOR)的最小变动点数是 ".005" ,即 0.5 个基点,举例来说,它变动一个点数就是利率从 3.50%(相应的期货价格是 96.50)变动到 3.495%(相应的期货价格是 96.505) .主要的短期利率期货的最小价格变动 点数及最小变动价值如下表所示.

表 1-4

主要短期利率期货合约的最小价格变动点数及最小变动价值

短期利率期货 3 个月美国短期国库券 3 个月欧洲美元 3 个月英镑 3 个月 EURIBOR 3 个月欧洲瑞士法郎 3 个月欧洲日元 (TIBOR)

交易所 CME CME LIFFE LIFFE LIFFE LIFFE

合约的名义金额 100 万美元 100 万美元 50 万英镑 100 万欧元 100 万瑞士法郎 1 亿日元

最小价格波动点数 0.005% 0.01% 0.01% 0.005% 0.01% 0.01%

最小波动点价值 12.5 美元 25 美元 12.5 英镑 12.5 欧元 25 瑞士法郎 2,500 日元

资料来源:各交易所网站.

5,短期利率期货的买卖
短期利率期货合约的买卖双方买卖的标的资产是一笔名义本金或一定数量的名义货币 市场工具,这相当于锁定了未来将要收取或支付的利息.短期利率期货交易的"价格"为适 用于整个存款期的固定利率, 并且这一存款期为未来的某个特定时期. 买入一份期货合约相 当于存入一笔存款,而卖出一份期货合约则相当于吸收一笔存款,或者说,相当于借款.短
11

第一章 利率期货和短期利率期货概述

期利率期货的买方是以固定的价格买入短期利率期货, 其购买的是一笔名义本金额按购买时 的利率计算而得到的未来利息收益.短期利率期货的卖方相当于以固定的价格借入名义本 金,在未来要支付一笔名义本金额按卖出时的利率计算的利息.例如:买入 3 个月欧洲美元 利率期货,就相当于在合约的交割日买入了名义本金为 100 万美元,存期 3 个月,价格为 96.00 的存款,其中,期货的购买价格―96.00,反映的是存款收取的利率为 4%,即期货的 买方将在未来按 4%的利率获得利息收益. 如果短期利率期货的市场价格上升,则以固定价格买入期货的买方将会获利;反之,如 果市场价格下降,则买方将遭受损失.同样,如果短期利率期货的市场价格下降,则以固定 价格卖出期货合约的卖方将获利;反之,如果市场价格上升,则卖方将遭受损失.例如:此 时市场上 3 个月欧洲美元利率期货的价格为 96.00,一位交易商预期利率将会下降而期货价 格将会上升.他买入 1 份合约,几分钟后,利率下降至 3.95%,因而期货价格上扬至 96.05. 该交易商平仓后,赚取了 5 个最小变动价值的利润,即 125 美元.

6,短期利率期货的交割和结算2
短期利率期货每一个季度有一个合约月份,一般被安排在三月,六月,九月和十二月. 具体而言,交割月份,交割日和最后交易日共同确定某种短期利率期货的交割具体在何时. 以 LIFFE 交易的短期利率期货为例,其最后交易时间是在合约月份的第三个星期三的上午 11 点, 合约会具体规定是伦敦时间还是布鲁塞尔时间. 个月的英镑利率期货 3 (Short Sterling) 合约规定在合约月第三个星期三,伦敦时间上午 11 点整停止该合约的交易;而 3 个月的欧 元利率期货(EURIBOR)和 3 个月的欧洲瑞士法郎利率期货(Euroswiss)则规定在合约月 第三个星期三前两个工作日,布鲁塞尔时间的上午 11 点整停止合约的交易. 这是因为英镑是"当日交易" (out of today) ,而除英镑以外的其它大多数货币是"提 前交易" (out of spot) ,这种差别只与币种有关,而与是不是在伦敦银行间市场上形成的基 准利率是没有关系的,例如:欧洲瑞士法郎(Euroswiss)利率期货的标的是欧洲瑞士法郎 的 LIBOR,但它却属于"当日交易" .为了更清楚地阐述,我们再举几个例子,例如:2005 年 6 月的 3 个月 EURIBOR 期货的实际停止交易时间的就是 2005 年 6 月的第三个星期三的 前两个工作日,也就是 6 月的第三个星期一(假设这天是工作日,如果这天不是工作日,那 么,就要推到前一个星期的星期五)的布鲁塞尔时间的上午 11 点;再如:2005 年 9 月的 3 个月英镑 LIBOR 期货的实际停止交易的时间为 2005 年 9 月的第三个星期三 (假设这天是工 作日,如果这天不是工作日,那么,就要推倒前一个工作日)伦敦时间的上午 11 点. 短期利率期货并不是一定要到到期日才可以交割, 由于短期利率期货是在交易所交易的 标准化合约,具有较好的流动性,因此在合约到期之前,交易者都可以在期货交易所进行买 卖. 事实上, 大量的短期利率期货在到期日之前就通过在期货交易所进行的反向操作被平仓
2

世界上各个交易所对短期利率期货的交割与结算的规定并不完全相同,这里只介绍一般的情况. 12

第一章 利率期货和短期利率期货概述

了,只有一部分被持有到到期日,进行交割. 短期利率期货采用现金结算, 并在交割日的次日进行, 而这是合约所代表名义存款的存 款期限的开始.在普通存款市场中,利息在存款期的终止时支付;远期利率协议也是在期末 付息, 是将结算值贴现; 而短期利率期货则是在其标的的名义资产存款期限开始是结算损益.

13

第二章 短期利率期货的理论与功能分析

第二章 短期利率期货的理论与功能分析
第一节 短期利率期货的微观经济理论
本节将主要介绍与短期利率期货有关的, 笔者认为较为重要的微观经济理论, 主要包括: 价格-风险转移型创新理论,期货的套期保值理论及短期利率期货市场的均衡.

一,价格-风险转移型创新
短期利率期货是利率衍生品, 是金融创新的一种, 下面我们就从其金融创新的角度来分 析一下短期利率期货这一利率衍生品.国际清算银行(BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS, BIS,1986)3的《国际银行业最近的创新》是需求驱动理论研究中非常有影 响的论文. 该文通过详细说明金融系统所履行的一般功能, 将与其所强调的具体功能相关的 创新进行了分类. 该文认为金融系统的主要功能可以表述为: (1)经济成员之间转移风险的机制; (2)经 济体的流动性; (3)对经济成员收入的要求权(即债务或股份) . 根据这些功能可以将金融创新分为以下几类: 1,价格—风险转移型创新,资产价格变化风险对现存金融形势的影响越大,就越可能 出现价格风险转移型创新. 2,信用—风险转移型创新,信誉毁损对现存金融形势的影响越大,就越可能出现信用 风险转移型创新. 3,流动性增强型创新,对经济体流动性的需求越大,就越可能出现流动性增强型创新. 4,信用引致型(或债务引致型)创新,对一般性信用的需求越大或者对债券融资(bond finance)这类次级信用的需求越强,就越可能出现信用引致型创新. 5,股权引致型创新,对股权融资的需求越强,就越可能出现股权引致型创新. 表 2-1 根据中介功能上的区别将主要的金融创新产品进行了分类, 并且辨别了它们的使 用是否有直接的资产负债表含义.某些创新(例如,掉期,票据发行便利和资产证券化)所起 到的功能不止一个. 在表 2-1 中出现的 21 种创新中,8 种被归类为价格-风险转移型,7 种被归类为信用-风险转移型,7 种被归类为流动性增强型,4 种被归类为信用引致型,只 有 1 种被归类为股权引致型创新.

表 2-1

金融创新按中介功能分类

3

BIS, Recent innovatins in international banking, Basel,1986 22

第二章 短期利率期货的理论与功能分析

创新产品 A 表内 可调整利率的抵押贷款 浮动利率票据 对销贷款 无追索权的资产销售 贷款互换 资产证券化 可转让贷款 流动账户和其它现金管理技术 可转让货币市场工具 货币市场共同基金 零息债券 垃圾债券 股权参与融资 强制可转债 B 表外 期货 期权与贷款上限 掉期 远期汇率安排 信用证 票据发行便利 信用增强保证

价 格 风 险 转信 用 风 险流 动 性 增信 用 引 致股权引致 移型 转移型 强型 型 型

* * * * * * * * * * * * * * * *

* * * * * * * * * *

资料来源:国际清算银行(Bank for International Settlements, BIS), (1986,P172).

从表 2-1 中,我们可以看到期货是属于价格—风险转移型的金融创新.对价格—风险 转移型工具的需求产生于人们已经感觉到的资产价格风险对金融形势的影响, 甚至冲击. 所 说的影响和冲击就是风险暴露以及汇率, 利率的波动. 正是这些风险暴露和波动的可变性增 强导致了对价格—风险转移型工具(主要是衍生产品)需求的上升. 具体到短期利率期货而言, 就是说在短期内里资产价格, 即利率发生变化对资产的持有 者或资产的未来持有者所带来的风险和损失增大, 以至于对整个金融形势造成一定的影响和 冲击. 在这种情况下, 人们认识到了所面临的风险, 有降低利率风险暴露和减小损失的要求,

23

第二章 短期利率期货的理论与功能分析

所以才需要短期利率期货这样的价格—风险转移型的金融创新.

二,套期保值理论
套期保值(hedge)是指为避免损失而买进现货,卖出期货或卖出现货,买进期货,其 特征是以放弃未来的潜在收益为代价来实现风险的转移. 运用套期保值的方法所转移的风险 是价格风险.从技术上讲,套期保值就是在一定成本约束下,根据需要保值的现在的或未来 的资产在将来时间的风险暴露, 构筑一个临时性的资产组合, 使其与需要保值资产组成的组 合在未来某个或某些时期完全避免或部分避免风险因素的影响. 对短期利率期货而言, 套期 保值就是投资者意识到现在或未来存在的短期利率风险暴露, 通过买卖短期利率期货而与其 持有或将要持有的现货组成一个临时的资产组合,以此来最大限度的规避风险. 成功的套期保值策略, 常依赖于合适的套期保值率. 所谓套期保值率是指期货合约持仓 量与需要保值的资产规模之比. 若想最大限度的降低现在或将来的资产在未来时间的风险暴 露,这个比率就十分重要.现在通过具体的测算来计算一下最佳的套期保值比率,设: S 为现货价格 S 在保值期内的变化值;

F 为期货价格 F 在保值期内的变化值;

σ S 为 S 的标准差; σ F 为 F 的标准差;

ρ 为 S 与 F 之间的相关系数;
h 为套期保值比率.
如果套期保值为多头保值,则套期保值者持仓量的价值变化为 S hF ;如果如果套 期保值为空头保值,则套期保值者持仓量的价值变化为 hF S .无论是空头保值还是多 头保值,套期保值者持仓量的价格变化的方差 V 为:
2 2 V = σ S + h 2σ F 2h ρσ Sσ F

对上式求最小值:

δV 2 = 2hσ F 2 ρσ Sσ F = 0 , δh
因此



2V > 0, h 2

h=ρ

σS σF

若 ρ = 1 , σ S = σ F ,则期货价格完全反映现货价格,套期保值的最佳比率就为 1; 若 ρ = 1 , 2σ S = σ F ,则期货价格完全反映现货价格,套期保值的最佳比率就为 0.5.

24

第二章 短期利率期货的理论与功能分析

三,短期利率期货市场的均衡
为了分析短期利率期货市场的均衡,这里将短期利率期货市场分成看涨(买入期货者) 和看跌(卖出期货者)两大类参与者,通过需求和供给来研究短期利率期货市场的均衡.通 过进行期货市场出清分析方法,进行动态分析并阐释短期利率期货市场供求的内在机制. 假如短期利率期货市场的参与者分为套期保值者 H 和投机者 C 两大类, 套期保值者 H 包括

H1 :对短期利率期货市场看涨,买入期货者 H 2 :对市场看跌,卖出期货者

投 机 者 C 包 括

C1 :对市场看涨,买入期货者
对市场看跌,卖出期货者

C2 :

即 H = H1 + H 2 , C = C1 + C2 . 短期利率期货市场在某个价格点 P 上的总供给 S 是市场上卖出期货的套期保值者和投 机者所共同提供的,即:

S = S H 2 ( P) + SC2 ( P)
总需求 D 是市场上买入期货的套期保值者和投机者所共同提供的,即:

D = DH1 ( P ) + DC1 ( P)
其中, S H 2 ( p ) 代表卖出期货的保值者提供的供给;

SC2 ( p ) 代表卖出期货的投机者提供的供给; DH1 ( p ) 代表买入期货的投资者提供的需求; DC1 ( p ) 代表买入期货的投资者提供的需求.
短期利率期货市场的出清价格如下图:

图 2-1 短期利率期货市场出清图

25

第二章 短期利率期货的理论与功能分析

P

D′

D
E1
p1 p p2

S

S′
E E2 q q2 q1 Q

当市场上的套期保值者和投机者对市场看涨者居多,对期货的总需求增加时, D 移动 到 D′ ,这时 D′ 与 S 相交形成新的均衡点 E1;反之,当市场上的套期保值者和投机者对市 场看跌者居多,对期货的总供给就会增加,S 移动到 S ′ ,这是 S ′ 与 D 相交形成新的均衡点 E2 .

第二节 短期利率期货的经济功能分析 一,价格发现和信息传播
金融衍生产品市场的价格发现功能, 是指衍生品市场能够提供各种金融商品的有效价格 信息. 由于衍生产品市场上有众多的买家和卖家进行自由竞争, 他们通过类似于拍卖的方式 来确定交易的价格. 这种情况接近于完全竞争市场, 能够在相当程度上反映出投资者对金融 商品价格走势的预期和金融商品的供求状况, 所以衍生产品交易是决定商品价格水平的一种 非常有效的方式.这一机制通常被叫做"价格发现" . 利率期货交易引入做空机制, 投资者可以利用利率期货主动规避利率风险; 利率期货交 易的低成本, 高透明度, 便捷的操作以及由此带来的高流动性等特点使得利率期货价格的形 成具有预期性,连续性和权威性,利率期货的价格能够及时,准确地反映基础金融产品所包 含的信息的变化. 有关经验研究表明, 利率期货市场对新信息的反应速度都要快于现货市场. 通过开展利率期货交易, 可以大大提高货币市场价格对信息反应的灵敏度, 使价格能够更加 快速,准确的反映货币市场相关信息的变化,从而提高货币市场的价格发现效率. 短期利率期货交易市场不仅仅是一个风险管理的场所, 同时也是一个不同的交易者交换 各自信息的场所. 这种信息的交换主要是通过期货的买入和卖出以及价格表现出来的. 期货 市场是全国乃至全世界的, 他们成为收集和传播重要商品信息的关键环节. 由于现代电子通 讯技术的发展,主要期货品种的价格,一般都能够即时播发至全球各地.因此,期货市场上 所形成的价格不仅对该市场的各类投资者产生了直接的指引作用, 也为期货市场以外的其它 相关市场提供了有用的参考信息. 各相关市场的职业投资者, 实物期货产品持有者通过参考
26

第二章 短期利率期货的理论与功能分析

期货市场的成交价格, 可以形成对利率的合理预期, 有计划地安排投资决策和生产经营决策, 从而有助于减少信息搜寻成本, 提高交易效率, 实现公平合理, 机会均等的竞争. 不仅如此, 短期利率期货还为宏观调控提供预期信号. 包括短期利率期货在内的利率期货的功能不仅仅 是避险, 还在于通过期货交易形成市场共识, 把这种共识传递给中央银行并形成基准利率政 策抉择, 最终形成利率调整决策的双向影响机制, 大大降低货币政策的不可预料性对市场带 来的冲击.因此,利率期货价格这种利率信号对经济活动有预期作用,为货币当局的利率调 整提供价格信号参考, 最大程度降低决策错误的可能性, 同时这也是降低决策成本和信息成 本的一种有效的创新.

二,规避风险的功能
衍生品市场允许商品市场, 债务工具市场和货币市场上的厂商, 中间商和用户以某种方 式将他们业务中固有的风险转移给那些愿意承担这些风险的交易者. 换而言之, 市场上的商 业用户可以进行套期保值, 即投资者通过购买相关的金融衍生品合约, 在金融衍生品市场上 建立与其现货市场相反的头寸, 并根据市场的不同情况采取在期货合约到期前对冲平仓或到 期履约交割的方式,实现其规避风险的目的. 规避利率风险是短期利率期货的一个最基本功能, 它可以将利率波动带来的风险从商业 银行等风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者. 短期利率期货的这一功能 源于其固有的价格变动特征. 由于影响因素相同或者类似, 利率期货的价格变动趋势与其标 的物的价格变动趋势基本一致. 当现货价格趋于上涨时, 其期货价格也趋于上涨, 反之亦然. 因此, 套期保值者可以通过在期货市场上做与现货市场相反的交易来达到保值的目的, 避免 由于利率波动而造成的资产损失. 短期利率期货可以固定预期的短期借款, 贷款或投资的利 率, 或者事先固定短期债券的价格, 这样投资者就可以通过在期货市场上建立适当多头或者 空头来有效地规避未来市场利率变动可能给自己带来的潜在风险. 银行是利用短期利率期货进行风险对冲的最大机构. 由于银行以不同的货币进行数量巨 大的金融资产和债务的交易,它们在其他市场上的交易,如贷款和借款市场,期权市场,远 期利率协议市场等, 产生的利率和货币风险暴露是相当大的. 银行可以通过期货进行匹配交 易, 以此来对冲它们与客户的场外交易风险. 此外短期利率期货也被一些大公司用于锁定财 务成本.想要将来借入款项的公司可以通过卖出期货来锁定利率,如果利率上升,期货价格 就会下降,该公司将会从期货交易中获利,以此抵消现实中较高的利率所带来的损失;将来 会产生一笔存款或要进行投资的公司可以通过买入期货来锁定利率, 如果利率下降, 期货价 格将会上升,该公司将会从期货交易中获利,以此来抵消现实中较低的利率所带来的损失. 例如:一家公司在 7 月份月初想要从 8 月中旬开始借入 100 万美元,期限是 3 个月,并且希 望对冲利率上升的风险, 它可以卖出一份 9 月份到期的 3 个月英镑期货合约并且在 8 月中旬 获得贷款时平仓.贷款将按当前的市场利率来进行,但平仓将会产生利润或损失.将这个利 润或损失与贷款的实际成本进行加总后,该公司的净成本将是最初出售期货时固定的利率.
27

第二章 短期利率期货的理论与功能分析

利用短期利率期货进行风险对冲既有优点,又存在缺点,具体而言:优点是作为一种对 冲工具, 它具有在交割日之前的任何时间都可以进行平仓的这种灵活性, 这就使得投资者可 以选择对冲的时机, 使用作为对冲手段的短期利率期货与基础借款, 贷款或投资交易精确地 进行对应. 而远期利率协议和欧式利率期权的结算日或执行日在交易达成时就被设定为准确 的日期.投资者没有选择时间的灵活性,贷款和投资日期丝毫不能拖延或提前.期货的使用 者在贷款或投资发生之前可以选择平仓,因此他们拥有从当前的市场价格中获利的机会. 缺点是买卖短期利率期货的人都需要向期货交易所支付保证金. 保证金的目的是保护期 货交易所免受期货的买家或卖家违约而产生的信用风险. 交易所的清算机构参与期货的交易 并作为买家和卖家的交易对手方,即对于期货的卖家来说,交易所是买家,而对期货的买家 来说它又是卖家.如果任何买家或卖家违约,最终交易所将会遭受损失.保证金分为初始保 证金和变动保证金,它被作为买卖交易的押金,直到期货头寸被对冲.尽管买卖期货只需要 相对较少的保证金, 但是对于一个买卖大量期货的公司来说, 以保证金形式积压的现金数量 还是十分可观的.除了要占用一部分资金外,交易所是标准化期货合约交易的场所,可以选 择的利率期货合约的范围也有限, 合约的范围一般为主要的货币, 并且大多数短期利率期货 的标的产品是 3 个月的存款或其他金融工具,而且合约的规模也是规定好了的.

三,短期利率期货与主要经济因素之间的相关性的实证分析4
为了对短期利率期货价格发现和信息传播功能有更为清晰的认识, 我们下面会对短期利 率期货与一些较为重要的经济指标之间的关系进行实证的计量分析, 以期研究短期利率期货 与各经济因素之间的相关程度. 我们以市场化程度较高, 短期利率期货发展较为成功的美国为例来研究在实际经济中短 期利率期货与联邦利率,失业率,消费物价指数等各主要经济变量之间的关系.在选取短期 利率期货的价格样本时我们主要考虑两个因素: 一是距到期日较近, 这样对实际的经济变量 的反应充分一些;二是交易量要相对较大,以期有一定的代表性.综合考虑上述两个条件, 我们选择了在 CME 交易的距到期日 2 个月的 3 个月欧洲美元利率期货.

1,利率
从 2002 年 11 月到 2005 年 8 月,美国联邦储备委员会进行了十二次利率调整.这里我 们对美国联邦基金利率变化对欧洲美元短期利率期货的影响进行分析. 我们按照美国联邦基 金利率的调整日期找出距到期日 2 个月的欧洲美元利率期货的收盘价,并以前者作为自变 量,后者作为因变量,对这 12 对数据进行简单线性回归分析.得到如下结果: Y=99.23195727 - 1.100523777 X

本部分所使用的数据来自《人民币衍生产品》 (The Chinese Yuan Derivatives,张光平,2004)及彭博资讯 系统. 28

4

第二章 短期利率期货的理论与功能分析

(256.9097)

(-6.5187)

我们可以看到回归系数为-1.100523777,说明联邦利率与欧洲美元利率期货价格之间成 负相关关系.联邦利率越高,欧洲美元利率期货的价格越低.这用实际数据印证了利率期货 价格与利率之间的负相关关系.拟合优度(R2)高达 80.95%, F 统计量高达 42.49(在 1% 的水平上显著) 值为-6.5187(在 1%的水平上显著) .t .这说明联邦利率对欧洲美元短期利 率期货的影响很显著, 欧洲美元利率期货的变化在很大程度上反映了联邦基金基本利率的变 化.

2,通货膨胀
我们把美国月度消费物价指数作为自变量, 相应数据公布当日距到期日 2 个月的欧洲美 元利率期货的收盘价作为因变量,对 2002 年 1 月到 2005 年 3 月间这 39 对数据进行简单线 性回归分析,得到如下结果: Y=414.1731746 - 2.340687945 X (5.288027487) (-2.92826574) 我们可以看到回归系数为- 2.340687945,说明美国消费价格指数越高,欧洲美元利率期 货的价格越低. 在其它因素不变的情况下, 美国通货膨胀率越高, 表明美元的名义利率越高, 从而利率期货的价格也越低,所以上述回归系数为负是合理的.拟合优度(R2)为 18.81%, F 统计值为 8.57 (在 1%的水平上显著).t 值为-2.9283(在 1%的水平上显著).这说明通货膨 胀率对欧洲美元短期利率期货的影响较为显著, 欧洲美元利率期货的变化在很大程度上反映 了通货膨胀率的变化.

3,失业率
失业率是反映经济增长的重要指标, 下面我们来研究失业率与短期利率期货之间的相关 性.我们把美国从 2002 年 1 月到 2005 年 3 月的 39 个月度的失业率作为自变量,相应数据 公布当日距到期日 2 个月的欧洲美元利率期货的收盘价作为因变量,对 2002 年 1 月到 2005 年 3 月间这 39 对数据进行简单线性回归分析,得到如下结果: Y=85.83750356 + 2.118654257 X (44.69453) (6.326215)

我们可以看到回归系数为 2.118654257,说明美国失业率越高,欧洲美元利率期货的价 格也越高.这与传统的经济理论相一致,因为美国失业率越高,表明美国经济增长乏力,人 们对利率的预期是走低,因此利率期货的价格走高.拟合优度(R2)高达 51.96%, F 统计 值为 40.02 (在 1%的水平上显著) t 值为 6.326215(在 1%的水平上显著) . .很显然失业 率与欧洲美元利率期货成正相关关系,而且失业率对欧洲美元短期利率期货的影响较为显

29

第二章 短期利率期货的理论与功能分析

著,欧洲美元利率期货的变化在很大程度上反映了失业率的变化. 上述实证分析的结果表明:联邦基金利率与短期利率期货之间的相关性是最为显著的; 其次美国失业率和消费价格指数与短期利率期货有较强的相关. 除此之外我们还对其它经济 变量, 如美国国内生产总值及其增长率等与短期利率期货之间的相关关系作了分析, 结果相 关性很弱,在这里就不再赘述.

30

第三章 国际短期利率期货的发展

第三章 国际短期利率期货的发展
第一节 国际短期利率期货的历史与现状
一,短期利率期货产生的背景
1,汇率与利率的剧烈波动
1971 年 8 月 15 日,美元开始与黄金脱钩,西方各国的货币不再盯住美元而开始实行浮 动汇率制度.以美元盯住黄金,各国货币盯住美元的双挂钩为中心的固定汇率制度,也就是 布雷顿森林体系在 20 世纪 70 年代初发生了动摇并且最终随着美国停止美元与黄金的兑换而 崩溃.布雷顿森林体系崩溃以后,各国货币汇率开始剧烈波动.利率是调节汇率的一项重要 工具,因此,各国政府纷纷以调整本国利率的方式来稳定汇率,于是利率的波动幅度和范围 进一步扩大. 3-1 和图 3-2 分别描绘了 3 个月的美国短期国库券 图 (T-bill) 利率从 1960 年至 2000 年四十年间的波动情况和 3 个月欧洲美元银行间同业拆放利率从 1971 年至 2004 年的走势情况.

(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1960 1964 1968 1972 1976
数据来源:根据美联储公布数据绘制.

1980 1984 1988 1992 1996 2000

图 3-1

3 个月美国 T-bill 利率(1960-2000)

31

第三章 国际短期利率期货的发展

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

(%)

1971

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

数据来源:根据美联储公布数据绘制.

图 3-2

3 个月欧洲美元银行间同业拆放利率(1971-2004)

从上面3个月美国T-bill利率和3个月欧洲美元同业拆放利率的波动图中,我们可以看到 在20世纪70年代中期以后货币市场上富有代表性的两种利率:美国短期国库券利率和3个月 欧洲美元存款利率都有较大幅度的波动,短期国库券利率最高时达到14%,而3个月欧洲美 元存款利率则更是达到了16%以上,从1976年至1980年的短短四,五年间其上升幅度都将近 10%. 80 年代以后,以美国为首的西方国家又掀起了金融自由化改革.这一改革主要包括以 下几个方面的内容: (1)取消存款利率的最高限额,逐步实现利率自由化; (2)允许各金融 机构业务交叉,鼓励银行业务"综合化"(3)放松对本国居民和外国居民在投资方面的诸 ; 多限制; (4)开放各类金融市场,放宽对资本流动的限制; (5)放松外汇管制,免征赋税, 促进证券交易等等.以往的利率管制得以放松甚至取消,金融机构的业务范围大幅度扩大, 竞争越来越激烈,金融自由化还带来了金融全球化,国内外的资金资本流动日益频繁.在金 融自由化和金融业竞争日趋激烈的影响下,利率波动幅度较 80 年代以前更大.利率不仅仅 像过去一样随着整个经济周期的变化而波动, 而且在短期内, 一天或几天都会出现令人意想 不到的情况.面对日趋严重的利率风险,各类金融商品持有者,尤其是各类金融机构迫切需 要一种既简便可行,又切实有效的管理利率风险的工具.因此说 70 年代中期以后的各种经 济, 金融要素的不稳定性特别是利率波动造成的风险, 为包括短期利率期货在内的利率期货 的产生奠定了基础.

2,科技革命的影响
20世纪70年代,世界发生了新的科学技术革命,这次科学技术革命成为"第四次产业
32

第三章 国际短期利率期货的发展

革命" .它是以电子计算机,遗传工程,光导纤维,激光,海洋开发的广泛应用为根本特征 的,可以说是人类历史上规模最大,影响最深远的一次科技革命.这次科技革命的核心是微 电子技术的发展和广泛运用,它彻底改变了金融观念,直接导致了金融创新和金融革命. 这次科技革命为利率期货的产生和发展创造了必要的技术条件.由于发达的通讯设备 和计算机的广泛使用使大量信息的处理与传播变得十分迅捷和充分. 这不仅使市场参与者能 够准确,及时地跟踪瞬息万变的市场轨迹;大幅度地降低了交易成本,缩短了交易过程和清 算时间, 使成千上万的资金在世界范围内的调拨在瞬间就能够完成; 而且还突破了金融工具 交易的地域限制,使全国乃至全球金融市场连为一体,市场运作更有效率,增加了利率期货 市场的深度和广度.

二,国际短期利率期货的历史与现状
1,短期利率期货的发展简史
国际经济环境的变化为包括短期利率期货在内的利率期货的产生创造了必要条件,科 技革命的发生则为其奠定了物质基础. 短期利率期货诞生于美国,1976年1月,国际货币市场(IMM,现为芝加哥商业交易所 —CME的一个分部) ,推出了3个月期短期国库券的期货交易.短期国库券市场是货币市场 的主要组成部分, 每一个货币市场的参与者都能找到潜在的买卖对手, 短期国库券期货的开 办对于货币市场的发展具有重要意义. 起初华尔街对短期国库券期货将来的发展是很不确定的,交易量也不是很大.但1979 年的一件事改变了短期利率期货发展的历史, 可以说在短期利率发展史上具有里程碑一样的 重要意义.1979年10月.当时的美国联邦储备委员会主席保罗沃尔克(Paul Volcker)宣布 美联储将要放开利率. 他说, 美联储将致力于通过调节货币供应而不是利率来对付通货膨胀, 即美联储今后将通过从事国库券的买进或卖出等公开市场操作业务,来控制货币供应总量. 这就是说,利率和国库券的价格将要脱离政府控制,开始按自由市场价格波动.此后,利率 波动很大,市场上的利率风险急剧上升,短期利率期货也空前火爆起来.短期国库券期货的 交易量迅速上升,到1982年夏,短期国库券期货市场的平均日交易量达到320~340亿美元. 而短期国库券现货市场上同期的日均交易量仅为200~220亿美元. 曾经在一段时间内, 短期 国库券期货市场比其它任何期货市场的应用都更为广泛. 短期国库券期货合约的巨大成功鼓舞了其它交易所.他们开办了不同金融工具的期货 合约.1981年,纽约期货交易所(NYFE)大张旗鼓地开办了短期国库券的期货合约,并对 这些合约寄予厚望,因为纽约是货币市场的现货市场中心.但是,纽约期货交易所的这些合 约却以失败而告终. 之所以失败, 一方面是交易环境上的原因, 另一方面是合约本身的原因.

33

第三章 国际短期利率期货的发展

从交易环境上讲, 芝加哥商业交易所拥有一批实力雄厚的自营经纪商来建立和维持合约的流 动性,而纽约期货交易所则没有;从合约本身来讲,纽约期货交易所短期国库券期货合约基 本上是对芝加哥商业交易所短期国库券合约的模仿,同质性太强,市场存在替代效应;不仅 如此,芝加哥商业交易所的短期国库券合约在几年的发展过程中已积累了一定的市场资源, 包括上面提到的经纪商,还包括市场上的投资者.因此,纽约期货交易所具有高度同质性的 短期国库券期货合约是竞争不过芝加哥商业交易所的短期国库券期货合约的. 当时,由于美国的监管当局行动较为迟缓.一些短期利率期货品种,如国内的可转让 定期存单期货直到1981年才获准上市.同年7月国际货币市场,芝加哥期货交易所及纽约期 货交易所同时推出美国国内可转让定期存单期货交易. 但都以失败而告终, 原因主要有两点: 一是实际交割的定期存单往往由信用等级最低的银行所发行, 而投资者认为这些银行不如信 用等级高的大银行可靠;一是市场上同时存在其它的短期利率期货,存在替代关系,当时短 期利率期货市场上出现了 "良币驱逐劣币效应" ―交易商们纷纷卖空中小银行发行的可转让 定期存单期货,单边市场出现,新合约就这样被消灭了. 对大多数在欧元市场上营运的银行,无论是本国的还是外国的,LIBOR已经成为资金 的边际成本. 这使很多人相信欧洲美元利率期货合约有可能成为应用最广泛, 交易最频繁的 金融期货合约.因此,期货交易所都迫不及待地开办欧洲美元利率期货合约.最终,国际货 币市场在1982年获得美国商品期货交易委员会(CFTC)的批准,开始交易3个月期的欧洲美 元利率期货.伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)于1982年开业的同时就开办了类似的3个 月期欧洲美元利率期货. 1984年,新加坡国际货币交易所(SIMEX) ,即现在的新加坡交易所上市了欧洲美元利 率期货并可以通过一个对冲系统与芝加哥商业交易所的欧洲美元期货进行直接的替代交易. 起初,欧洲美元期货合约的发展遇到了难题,问题出在交割上.由于当时欧洲美元定 期存款不可转让, 所以合约交割时的结算十分麻烦, 这极可能导致它被其他短期利率期货所 替代.为了给欧洲美元期货合约的发展开辟道路,美国做了改革,准许该品种的期货交易实 行现金结算的方式.所谓现金结算,是指期货合约到期时不进行实物交割,而是根据最后交 易日的结算价格计算交易双方的盈亏,并直接划转双方的保证金以结清头寸的一种结算方 式. 现金结算方式取得了巨大的成功, 这在整个金融期货的发展史上都是具有划时代意义的 大事件,为以后一系列金融期货的发展铺平了道路.

2,短期利率期货的现状
追溯短期利率期货的发展历程,其间有成功的经验,也有失败的教训.众多的短期利率 期货品种不论是经久不衰的, 还是昙花一现的, 都在短期利率期货的发展史上写下了自己的 一笔, 都为短期利率期货的坎坷前行作出了应有的贡献. 正是因为有了这许多的经验和教训, 短期利率期货才有了今天与日俱增的规模和良好的发展态势.据统计,截至2004年,国际上

34

第三章 国际短期利率期货的发展

现有挂牌的短期利率期货合约52个,其中以短期国库券期货合约9个,联邦基金利率期货合 约1个,短期存款利率期货合约42个5. 表3-1列出了国际主要交易所交易的主要的短期利 率期货. 表 3-1 主要期货交易所交易的短期利率期货

交易所 伦敦国际金融期货期权交易所 (LIFFE)

短期利率期货 1 个月欧元隔夜拆放利率指数期货 3 个月欧元利率期货 3 个月欧洲美元利率期货 3 个月英镑利率期货 3 个月欧洲瑞士法郎利率期货 3 个月欧洲日元利率期货

芝加哥期货交易所(CBOT) 芝加哥商业交易所(CME)

30 天联邦基金利率期货 3 个月欧洲美元利率期货 1 个月 LIBOR 期货 3 个月美国短期国库券期货
28 天墨西哥银行间均衡利率

91 天墨西哥国库券期货 欧洲期货交易所(EUREX) 1 个月 EURIBOR 期货 3 个月 EURIBOR 期货 东京国际金融期货交易所 (TIFFE) 新加坡交易所(SGX) 3 个月欧洲日元利率期货 3 个月欧洲日元伦敦同业拆借利率期货 欧洲美元利率期货 欧洲日元利率期货 欧洲日元伦敦同业拆借利率期货 新加坡元利率期货
悉尼期货交易所(SFE)

30 天银行间拆放利率 90 天澳大利亚银行票据期货 90 天新西兰银行票据期货

香港期货交易所

1 个月同业拆借利率 HIBOR 期货 3 个月同业拆借利率 HIBOR 期货

资料来源:各交易所网站.

5

统计数据来自《欧洲美元期货与期权手册(2003)( 》"EURODOLLAR FUTURES and OPTIONS HANDBOOK" ,2003) . 35

第三章 国际短期利率期货的发展

短期利率期货合约从产生到现在,在金融市场上发挥了很大的作用.不仅为金融机构 和企业有效管理短期利率风险提供了有效的工具, 而且还对一个国家乃至整个世界的金融市 场的稳定贡献了力量. 它的作用逐渐被人们所认识, 从政策制定者到市场参与者都积极推进 短期利率期货的发展,不仅使其品种日益丰富,而且其规模也逐年扩大.到2000年时,短期 利率期货占利率期货交易量的1/3,当年未平仓合约达400万份.表3-2即列出了国际上排名 前十位的短期利率期货的交易量.

表 3-2

排名前十位的短期利率期货成交量

排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

合约品种 3 个月欧洲美元利率期货 银行间 28 天均衡利率期货 3 个月 Euribor 期货 银行间隔夜拆借利率期货 3 个月短期英镑期货 90 天银行票据期货 30 天联邦基金利率期货 新加坡欧洲美元利率期货 3 个月加拿大银行票据期货 3 个月瑞士法郎期货

交易所 CME 墨西哥衍生产品交易所 Euronext.liffe 巴西商品和期货交易所 Euronext.liffe 新加坡交易所 CBOT 新加坡交易所 蒙特利尔交易所 Euronext.liffe

2004 297,584,038 206,027,203 157,746,684 100,290,263 51,324,125 14,213,188 11,940,120 8,241,545 7,765,060 7,296,932

2003 208,771,164 162,077,312 137,692,190 57,641,625 42,323,094 11,435,471 8,271,726 18,802,104 6,578,451 5,009,460

资料来源:国际期货业协会(Futures Industry Association,FIA).

36

第三章 国际短期利率期货的发展

百万

300 250 200 150 100 50 0 1 2 3 4 5 2003年 6 7 8 2004年 9 10

资料来源:国际期货业协会(Futures Industry Association,FIA).

图 3-3

排名前十位的短期利率期货的成交量 2003 与 2004 年对比

从表3-2和图3-3中我们可以看出2004年排名前十位的短期利率期货中绝大部分较 2003年有显著的增长, 显示出较为强劲的增长势头. 这一方面是对短期利率期货自身发展趋 势的反映, 另一方面也反映出短期利率期货的发展是适应整个经济发展需要的, 作为一种有 效规避短期利率风险的工具,深受市场各类参与者的欢迎和认可.

3,短期利率期货获得成功的原因
短期利率期货合约为什么发展得如此之快,又如此成功呢?原因就在于它能够提供够 提供单一的柜台资金市场所不能够提供的东西.归结起来,主要有以下三点: (1) 短期利率期货能够使交易者在未来的某一天进行交易,这样交易者就可以针对 未来的利率风险进行套期保值, 来消除由于未来利率变动的不确定性所带来的风险. 当然在 短期利率期货市场还有投机者, 投机者在任何期货市场都存在, 而且是期货市场所不可缺少 的一部分.投机者通过期货价格的波动来投机获利,承担了期货市场的风险,为期货市场提 供了一定的流动性. (2) 短期利率期货属于资产负债表的表外项目.短期利率期货合约不同于货币市场 的基础产品,它不涉及到基础产品的实际交割,它只是对差价进行结算.对于交易者来说, 交易短期利率期货合约比起货币市场上的现货交易来说,要求较少量的银行资本,实际上, 国际清算银行(BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS, BIS)关于资本充足率的规 定并没有要求期货交易要记提资本金准备.

37

第三章 国际短期利率期货的发展

(3) 在短期利率期货市场,交易对手方风险,也就是信用风险被标准化了.由于期 货交易特有的保证金系统, 而且每笔交易的对手方都是清算所, 所以货币市场上的交易对手 方风险就大大减少了.

第二节 国际短期利率期货的主要交易市场
目前世界上各大洲均活跃着金融衍生品交易所. 就短期利率期货而言, 其交易市场主要 以欧洲市场和北美市场为中心, 同时其它一些新兴市场的蓬勃发展也日渐引人注目. 北美地 区首推芝加哥商业交易所(CME) ;欧洲则以新泛欧交易所(EURONEXT)旗下的伦敦国际 金融期货交易所(LIFFE)为代表;其它新兴市场,如巴西,澳大利亚,新加坡,日本,印 度,香港和我国台湾地区,也分别推出了短期利率期货交易.虽然新兴市场的短期利率期货 无论品种还是规模都远不及北美和欧洲市场,但发展前景还是十分可观的. 下面将介绍有代表性的短期利率期货交易较为活跃的几大主要市场.

一,美国市场
美国的短期利率期货交易主要集中在芝加哥商业交易所(CME) .其前身为芝加哥农产 品交易所,由一批农业经销商于 1874 年创建.现在该交易所由四个交易部门组成,即商品 市场分部(CME) ,1972 年成立的国际货币市场分部(IMM) ,1982 年成立的指数和期权市 场分部(IOM) ,1995 年成立的发展与新兴市场分部(GEM) . 美国市场在短期利率期货方面取得的成功, 离不开其深厚的市场基础. 正是有了几十年 甚至上百年的不断摸索,不断前行的历史,经历了数次的失败与成功后,美国才从教训与经 验洗礼中继往开来, 开创了包括短期利率期货在内的金融期货发展的广阔平台. 美国市场的 特点可归纳为以下几点:

1,历史悠久
真正意义上的现代期货市场形式诞生于美国十九世纪中叶.1848 年成立的芝加哥期货 交易所(CBOT) ,既进行现货买卖,也经营期货交易. 20 世纪 70 年代,由于布雷顿森林体系的解体和石油危机,国际上的汇率和利率剧烈波 动. 为了给投资者提供有效的利率风险管理工具, 1975 年 10 月, 芝加哥商业交易所 (CME) 推出了美国国民抵押协会的抵押证券期货,这便是世界上最早的利率期货合约. 1976 年 1 月,国际货币市场(IMM,现为芝加哥商业交易所的一个分部) ,推出了 3 月 期短期国库券的期货交易,这是世界上最早的短期利率期货合约.到 1982 年夏,短期国库 券期货市场的平均日交易量已达到 320~340 亿美元. 1981 年 12 月由国际货币市场推出的 3 个月期的欧洲美元利率期货合约,其标的是欧洲
38

第三章 国际短期利率期货的发展

美元的伦敦银行间同业拆放利率(LIBOR) .这一品种发展很快,其交易量现已大大超过短 期国库券期货,成为短期利率期货中交易最活跃的品种. CME 的欧洲美元利率期货合约获得了巨大的成功. 2004 年, CME 的欧洲美元利率期货 交易量为 297,584,038 份;2005 年 1 月至 7 月,其交易量已达到 234,644,237,与 2004 年同 期相比增长 42.35%.

2,勇于创新
从某种角度来说,众多期货产品首先在美国产生,这本身就是一种创新.开发一种产品 并不是最关键的, 最关键的是如何进行一系列与之相配套的创新和改革使新产品能够得到健 康的发展. 国际货币市场的欧洲美元利率期货上市交易的初期,发展十分缓慢,交易量上升不大. 一是法律上的一些规定对这一合约的发展造成了阻碍,市场参与者到种种限制6;二是会计 实践中为减少盈利的风险性而禁止套期保值,但是期货合约本身最主要的作用就是套期保 值,这样的会计规定与期货合约的发展产生了直接的冲突;三是缺乏专业人才,由于欧洲美 元利率期货是金融衍生品,是金融创新的产物,与传统的基础金融工具有较大差别,结构较 基础金融工具复杂,因此当时市场上这方面的专业人才明显匮乏. 美国监管当局及时认识到了这些方面的阻碍, 积极采取创新, 进行了法律和会计方面的 改革,逐渐排除前进中的阻碍与困难. 1984 年 CME 与 SIMEX 联网,欧洲美元利率期货合约也在新加坡国际货币交易所 (SIMEX)上市,SIMEX 和 IMM 的欧洲美元利率期货合约可以互换,这对全球的交易商来 说是一种方便. 美国国际货币市场的合约与伦敦国际金融期货交易所的合约相比有几大优势:首先, IMM 的欧洲美元交易池离短期国债交易池较近,这鼓励了两个品种间的自然的差价交易, 使得欧洲美元利率期货交易量的上升.另外,IMM 拥有一大批活跃的自营经纪商,他们习 惯于金融期货交易,并愿意尝试新品种,而 LIFFE 则缺乏这样的自营经纪商.

3,交易量大
到目前为止, 美国市场仍然是短期利率期货交易量最大的市场, 国际排名前十位的短期 利率期货合约美国占了两席,而且 CME 的 3 个月期欧洲美元利率期货合约从 2001 年一跃 成为当年全球交易量最高的期货合约之后连续几年稳居第一的位置,而且交易量遥遥领先. 2004 年其全年成交量达 297,584,038 份,日均成交合约的名义金额高达 8,152.98 亿美元;截 至 2005 年 7 月份,CME 的 3 个月期欧洲美元利率期货合约的成交量已达 234,644,237 份,
6

当时美国的法律对于哪些金融机构(如银行,保险公司)可以做期货交易,哪些不可以做期货有较严格的 规定. 39

第三章 国际短期利率期货的发展

日均成交合约的名义金额更高达 12,963.77 亿美元.7

二,欧洲市场
欧洲利率期货交易主要集中在欧洲期货交易所(Eurex)和泛欧交易所(Euronext)两个 交易所,二者的利率期货交易占整个欧洲利率期货市场 99%以上的份额.Eurex 主要进行中 长期国债期货交易,短期利率期货交易则主要集中在 Euronext.Euronext 是一个综合性交易 所,既有股票,债券等现货业务,也有衍生品业务.2002 年,Euronext 完成了对伦敦国际 期货和期权交易所(LIFFE)的战略收购.伦敦国际金融期货与期权交易所(LIFFE)成立 于 1982 年.在 1997 年兼并伦敦商品交易所(LCE)之后,主要从事汇率,利率,指数,股 票,实物商品等各种金融衍生品交易.2002 年被 Euronext 收购之后,Euronext 所有的短期 利率期货都转到 LIFFE 进行交易. 目前, LIFFE 是欧洲市场短期利率期货交易的主要场所, 因此了解了 LIFFE 交易的品种 的情况也就基本上了解了欧洲市场的主要短期利率期货品种的情况. LIFFE 的短期利率期货 合约在 2004 年达到 130,351,623 张,交易的合约名义金额达到 172,637,1.94 亿欧元.LIFFE 现有 4 个主要品种,其中 3 个月欧元存款利率(EURIBOR)期货,3 个月英镑存款的利率 期货的交易量最大.图 3-4 列出了 2004 年 LIFFE 交易的主要短期利率期货及构成比例.

3% 2% 23%

72%

3个月EURIBOR 3个月sterling 个月
数据来源:国际期货业协会(Futures Industry Association,FIA).

图 3-4

2004 年 LIFFE 交易的主要短期利率期货

在国际短期利率期货交易排名前十位的产品中,LIFFE 占了 3 席,分别是 3 个月的 EURIBOR 期货, 个月的英镑利率期货及 3 个月瑞士法郎期货. 个月的 EURIBOR 期货在 3 3 后文将有详细的介绍, 这里先介绍一下 3 个月的英镑利率期货及 3 个月瑞士法郎期货的交易 情况.
7

对于美国利率期货市场上的几种典型的短期利率期货合约,在后文还会有更为详尽的介绍. 40

第三章 国际短期利率期货的发展

2005 年 1-6 月,3 个月欧元存款期货和 3 个月英镑存款利率期货的累计成交量已分别 达到 33,486,422 手和 3,575,580 手,在全球利率期货排名中居于前列.

60 50 40 30 20 10 0

百万

数据来源:国际期货业协会(Futures Industry Association,FIA).

图 3-5

3 个月英镑利率期货的交易量(1994-2005 上半年)

80 70 60 50 40 30 20 10 0

十万

数据来源:国际期货业协会(Futures Industry Association,FIA)

图 3-6

3 个月欧洲瑞士法郎利率期货的交易量(1994-2005 上半年)

不同的市场有不同的发展轨迹,美国市场有美国市场的特色,同样,欧洲市场也有其自
41

20 05

20 04 上 半 年

19 97

19 98

19 99

20 00

20 01

20 02

19 94

19 95

19 96

20 03

20 05

20 04 上 半 年

19 98

19 94

19 95

19 96

19 97

19 99

20 00

20 01

20 02

20 03

第三章 国际短期利率期货的发展

己发展的独到之处,主要表现在以下几点:

1,发展迅速
虽然欧洲利率期货市场的发展比美国晚了 7 年,但是,经过多年的发展,欧洲市场已与 美国市场共同成为世界利率期货交易的两大重要的交易中心. 就在美联储于 1979 年 10 月开启了利率价值发现的闸门后不久, 英国政府也不再对交易 所进行控制, 英格兰银行放松了外汇管制, 伦敦开始筹建一个沿袭芝加哥的公开叫价模式的 世界级金融期货交易所.1982 年 9 月 30 日成立的伦敦国际金融期货交易所(LIFFE) ,它是 欧洲的第一个金融期货市场. 组建这一市场的最初目的是为市场参与者提供更好的方法来防 范利率风险和汇率风险.因此,LIFFE 推出了一系列产品:9 月份成立时就上市了英镑和欧 洲美元的利率期货,到 12 月 1 日,又有 5 个新合约上市.随着时间的推移,适应市场需求 的短期利率期货合约不断发展, 而不适应市场需要的合约逐渐被淘汰, 这也是事物发展的规 律,优胜劣汰的法则使最活跃的,最适应实际需要的短期利率期货品种得到不断发展.

2,重视改革
利率是一切衍生金融交易的产生之源, 当只有欧元利率的时候, 衍生金融契约将会减少, 欧元区国家之间的货币衍生金融工具也将不复存在. 这可能引起欧洲 3 个最大交易所-伦敦 国际金融期货交易所(LIFFE) ,欧洲期货交易所(EUREX)和泛欧交易所(EURONEXT) 之间的竞争加剧.上世纪 90 年代末,欧洲期货市场的格局发生了重大变化.1998 年 9 月, 德国期货交易所和瑞士金融期货期权交易所合并,成立了欧洲期货交易所(Eurex) .几乎在 同一时期,法国,比利时,荷兰三国也分别完成了本国证券与期货交易的合并,并在 2000 年 9 月成立名为泛欧交易所(Euronext)的综合性交易所.Euronext 在 2002 年完成了对伦敦 国际期货和期权交易所(LIFFE)的战略收购.这一系列的合并与重组通过充分利用现有资 源,减少竞争造成的损耗从而达到了优化资源配置,效用最大化的目的.而且还使欧洲衍生 品交易市场的基础设施建设和风险管理体系取得了长足的进步, 为欧洲期货市场的发展奠定 了良好的基础,对欧洲市场的长远发展富有深远的意义. 提到欧洲市场的改革, 不得不提的是由欧洲的交易所掀起的交易所公司化改革, 就是这 次交易所公司化改革引发了近年来世界金融市场的又一浪潮. 交易所公司化改革的核心是采 纳公司形式的所有权和治理结构, 从而发展成为一个以客户为主导, 以盈利为导向的商业机 构,使其不但有财务上的收益,而且有非财务上的收益.为了在激烈的世界范围内的市场竞 争中取得领先,改变原有的互助会员制方式是一种现实的选择.20 世纪 90 年代,北欧市场 率先开始公司化改革, 随后发展到欧洲一些边缘市场, 之后主要的欧亚交易所都进行了公司 化改造.到了 21 世纪,会员制势力最强的美国的交易所以及一些新兴市场也相继出现改革

42

第三章 国际短期利率期货的发展

的迹象.从历史上看,几乎所有的交易所都是以互助或合作的形式建立起来的.这样公司化 的改革无疑是交易所发展史上的一次大胆的尝试.

三,其它市场
美国和欧洲的金融市场历史悠久, 而且形成了国际化程度很高, 发展十分成熟的国际金 融中心,对短期利率期货而言也不例外,从前面对美国市场和欧洲市场的介绍中,我们可以 看出国际短期利率期货交易仍然是以美国市场和欧洲市场为主的. 同时, 亚太地区的澳大利 亚,新加坡,日本,韩国及我国的香港和台湾地区,南美的巴西,北美的墨西哥等国的利率 期货市场也逐渐崛起,发展迅速,在国际金融市场大舞台上占有一席之地.由于篇幅有限, 本文只选取两个较为典型的新兴市场—新加坡市场和韩国市场加以分析.

1,新加坡市场
新加坡的利率期货市场是以新加坡国际货币期货交易所(SIMEX)为中心的,其建立 于 1984 年 9 月,由原来的新加坡黄金交易所与芝加哥商业交易所以合伙的方式创办,是亚 洲第一家金融期货交易所.1999 年 12 月 SIMEX 与新加坡股票交易所(SSE)合并成立新加 坡交易所有限公司(SGX) ,2000 年 11 月 SGX 成功上市,SIMEX 成为 SGX 的全资子公司 并更名为新加坡交易所衍生品交易有限公司(SGX-DT) .交易的利率衍生工具有短期利率 期货和期权,长期利率期货和期权.主要的短期利率期货品种有欧洲美元利率期货,欧洲日 元利率期货等. 虽然新加坡市场还远没有达到美国市场和欧洲市场的交易规模和重要程度, 但其发展还 是很值得关注的.SIMEX 曾于 1989,1992,1993 年被英国的《国际金融评论》评为全球性 交易所,目前,新加坡已成为东南亚地区最有影响的金融衍生品市场.在其成长过程中所积 累的经验更是值得关注和学习.具体说来,新加坡市场的成功主要有以下几点因素: (1)地理环境和政治环境优势 新加坡地理条件优越,它与伦敦的时差为 6.5 小时,伦敦早上 9 点开市,在新加坡为下 午 3:30,是新加坡在收市之前可与伦敦交易,上午开市之后又可与东京,香港接上当天的业 务联系.1968 年,美洲银行在新加坡设立"亚洲货币单位"部,经营亚洲美元.会同其它 外资和民族资本银行的境外美元存款的信贷业务, 形成了亚洲美元市场, 新加坡成为了亚洲 美元市场中心. 新加坡政局稳定, 政府采取各种特殊政策加以引导, 是新加坡迅速成为国际性金融市场 的重要因素.新加坡原来是英国的殖民地.60 年代末期,新加坡政府采取开放政策,鼓励 外资银行在新加坡营业,逐渐放松黄金和外汇管制.1968 年,亚洲美元市场在新加坡的成 立, 标志着新加坡正逐渐发展成为一个国际性的金融市场. 一个国际性的金融市场地位对于 短期利率期货市场的发展无疑具有举足轻重的作用.
43

第三章 国际短期利率期货的发展

(2)与国际主要交易所合作 新加坡国际金融交易所(SIMEX)通过与包括 CME,东京国际金融期货交易所,伦敦 国际金融期货期权交易所等在内的世界上有影响的交易所大都有合作关系. 其在成立时就与 美国芝加哥商业交易所(CME)合作开发了世界第一个共同冲销交易系统(MOS) ,可以跨 不同时区进行 24 小时不间断交易.在该交易所上市的欧洲美元,日元,英镑等期货合约都 是芝加哥商业交易所的上市品种, 合约规格完全一样, 并可在两个交易所之间实行相互对冲. 这一相互对冲制度延长了交易时间, 提高了交易效率, 极大地促进了金融期货交易的国际化 进程. (3)重视品种创新 期货交易所的发展应该是动态的, 要想保持一个期货交易所的活力, 在激烈的市场竞争 中胜出,就要时刻注意市场发展的趋势,根据市场需求创造新产品,淘汰不合时宜的产品. SIMEX 的发展历史表现了其极强的适应经济环境变化的能力.1984 年开业时,SIMEX 只有 德国马克,欧洲美元,日元和黄金期货四种产品;到了 1999 年,产品数量增加到 17 种;到 2004 年 5 月,新加坡交易所交易的衍生金融产品已经有 11 种股票指数期货,13 种利率期货 期权和 21 只篮筹股的期货了. (4)高效率,低成本,高流动性 SIMEX 的市场交易资源极其丰富使其能够市场具有较高的流动性,同时也降低了 交易成本,提高了交易效率.从参与者的广度来看,SIMEX 的公司会员来自世界各地,80% 的交易客户来自美国,欧洲,日本和其它国家;从国际产品和业务范围来看,它已涵盖北美 及欧洲市场; 从交易的具体操作来看, SIMEX 与其它交易所如 CME 合作建立的相互冲帐系 统, 允许交易者在两个交易所交易某些产品时只开一个帐户, 这样只需付一次佣金从而大大 降低了交易者的成本,90 年代末,SIMEX 又加入了 GLOBEX 系统,更加方便了交易,降 低了交易成本.此外,SIMEX 的经纪人进入市场的门槛很低,因为其对佣金不设最低限额. 与其它交易所的合作无疑提高了市场的流动性,此外,SIMEX 在政府的帮助下引 入了国际上较大的金融机构作为公司的清算成员. 这些大机构本身就是主要的经销商和经纪 商,从而更加提高了 SIMEX 交易产品的流动性.

2,韩国市场
韩国的利率期货市场建立较晚,但却实现了快速的发展.韩国期货交易所于 1999 年 4 月正式成立,1999 年 9 月推出 KTB 利率期货,2002 年 5 月推出 KTB 利率期货期权,目前 韩国利率期货与期权交易量占其国内所有期货和期权交易量的 81%, 并呈现逐年大幅上升的 趋势. 韩国市场实现了较短时期内的快速增长, 引起了国际市场的注意, 其间的成败得失也是 值得我们学习和借鉴的,下面就来具体分析一下其期货市场快速崛起的几点原因:

44

第三章 国际短期利率期货的发展

(1)经济环境的变化 进入 80 年代,韩国的金融改革步伐加快,政府逐步放松了对利率的干预和控制.1981 年,企业短期融资票据市场利率完全放开,1982 年政府宣布放弃对银行的信贷规模和额度 的直接控制,转为通过存款准备金比率,公开市场业务和再贴现等手段进行间接控制.利率 市场化的进程使利率的波动变大, 利率风险凸现, 因此有对短期利率期货的需求. 再者, 1997 年的金融危机严重波及到韩国, 令投资者更为清楚地认识到金融衍生产品作为风险管理工具 的重要作用. 为了在金融危机之后促进经济复苏, 韩国政府采取了低息政策使得大量低成本 的资金流入期货市场. (2)投资渠道的拓展 韩国的期货市场及股票市场发展的一个特点就是个人投资者表现十分活跃. 究其原 因重要的一点是韩国的基金经营状况不是很好, 信誉和投资收益都不尽人意, 所以韩国的个 人投资者都不愿意投资基金,而更倾向于自己亲自去金融市场投资. (3)交易网络的发达 对于包括期货市场在内的金融市场的发展在韩国得到了政府的大力支持, 特别体现在政 府在交易网络方面的支持.有线网和互联网覆盖全国,形成一个庞大的"国内交易系统" , 这一结构可以提供及时的市场信息和快捷的交易速度. 以上几点因素是韩国利率期货市场等金融市场迅速发展的主要原因. 由于发展时间过短 而且有很多的政府主导推进的因素, 所以韩国的期货市场要想实现可持续发展, 还要在各个 方面不断完善,比如在投资者构成方面,现今韩国期货市场主要是以散户为主,散户投资者 缺乏投资理性,投资规模较小,对所投资产品的研究有限,投资策略也不够成熟,这些是不 利于市场的长远发展的. 要想使市场能够得到长足的发展, 还要培养成熟的机构投资者等等, 韩国市场在诸多方面还需不断完善.

第三节 几种有代表性的短期利率期货
随着金融市场全球化趋势的日益明显,期货交易所之间的竞争非常激烈.许多利率期 货品种,在交易初期取得了很大的成功,但是随着市场的发展和相似品种的竞争,逐渐走向 衰落; 也有的交易品种历经数年, 仍然保持着旺盛的生命力. 每一个产品都有其发展的轨迹, 成功的有成功的经验, 失败的有失败的教训. 某个利率期货合约的失败并不是走向衰退的标 志,而是一种健康积极的竞争的结果,在这种环境中,只有那些真正满足人们需求的期货品 种,或者能够为投资者提供更好服务的交易所,才能最终生存下来.本节要介绍的就是在短 期利率期货发展过程中富具有标志意义的三种短期利率期货合约.分别是:CME的欧洲美 元利率期货,CME的短期国库券期货及LIFFE的EURIBOR期货.

45

第三章 国际短期利率期货的发展

一,CME的3个月欧洲美元利率期货
CME交易的3个月欧洲美元利率期货的标的是3个月的欧洲美元存款.欧洲美元是指存 放于美国境外的非美国银行或美国银行设在境外的分支机构的美元存款. 欧洲美元兴起于二 战以后,由于其不受包括美国金融管理当局在内的管理当局管理,无须提取准备金,也不受 各国资本流入和流出的限制,所以自由度较大;此外,利用欧洲美元进行存贷款业务十分便 利并且回报率也较高, 因此欧洲美元市场十分活跃, 市场规模不断扩大. 图3-7描绘了从1973 年至2001年间欧洲美元的年度余额. 从图中我们可以看出欧洲美元余额从上个世纪80年代开 始大幅上升,尤其是近五,六年以来,更是增长迅猛.正因为有了欧洲美元市场的持续发展 才有了作为欧洲美元利率风险管理工具的欧洲美元期货合约的成功.

千亿美元 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000
资料来源: 《欧洲美元期货与期权手册(2003)( 》"EURODOLLAR FUTURES and OPTIONS HANDBOOK" , 2003) .

图 3-7

欧洲美元余额

CME的3个月欧洲美元期货在1982年获得美国商品期货交易委员会(CFTC)批准,在 CME的国际货币市场(IMM)分部开始交易.它的期限是90天期,名义标的是100万美元, 采用指数报价和现金结算方式,该指数以100与年收益率的差价计算,最后的交割结算价则 由现货市场决定, 即等于100减去合约最后交易日的3个月期伦敦银行间同业拆放利率. 具体 的合约详情见表3-3.

表 3-3

3 个月欧洲美元期货合约
46

第三章 国际短期利率期货的发展

合约标的 交易所 交易单位 报价单位 最小价位变动 合约月份 交易时间 最后交易日 交割日 交割方式

3 个月欧洲美元存款 CME $1,000,000 指数(100-利率) 1/2 bp ($12.5),但最近月到期合约为 1/4 bp ($6.25) Mar,June,Sep,Dec 7:20am – 2:00pm 交割月份第三个星期三前两个工作日 最后交易日后的第二个工作日 现金交割

资料来源:芝加哥商业交易所(CME) .

欧洲美元利率期货的应用范围很广:可以利用其进行长期或短期的套期保值,创造复 合期权,进行差价买卖以及日益繁多的套利等等.起初,国际货币市场的欧洲美元合约的交 易量上升很慢.正如短期国库券和长期国库券合约,正常的最终用户受到种种限制,进入新 市场十分缓慢.经过各个方面的不断努力,渐渐地,IMM的欧洲美元期货合约获得了巨大 的成功.现在, CME交易的3个月欧洲美元利率期货,平均每天的交易量达100万张左右, 已经连续多年排在国际短期利率期货合约交易量之首, 是目前世界上最活跃, 交易量最大的 短期利率期货品种.2004年,其交易量又有突飞猛进的增长.如图3-8
350 300 250 200 150 100 50 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 百万

资料来源:国际期货业协会(Futures Industry Association,FIA)

图 3-8

CME3 个月欧洲美元利率期货交易量(1993-2004)

CME 的 3 个月欧洲美元利率期货之所以获得巨大的成功,笔者认为主要有以下几方面 的原因:

47

第三章 国际短期利率期货的发展

1,基础产品市场的稳健发展.CME 的 3 个月欧洲美元利率期货的基础产品市场-欧洲 美元市场有良好的发展性,欧洲美元的市场余额不断增长,规模不断扩大(参见图 3-7) 因而奠定了其期货市场发展的良好基础. 2,合约拥有极好的流动性.CME 的 3 个月欧洲美元利率期货的合约跨度较长,可达十 年.同一时间有 40 多个月份的合约在交易的.而且,各个期限品种合约都具有相当好的流 动性. 3,合约设计方面的优势.CME 的 3 个月欧洲美元利率期货交易池离短期国债交易池较 近,这鼓励了两个品种间的自然的差价交易,使得欧洲美元交易量的上升. 4,拥有一大批活跃的自营经纪商.由于 3 个月欧洲美元利率期货上市较早,有相对较 长的交易历史, 而且其又在 CME 上市, CME 在长期的发展中积累了一大批活跃的自营经纪 商,他们习惯于金融期货交易,并愿意尝试新品种. 5,与其它交易所的合作起到了促进交易的作用.欧洲美元期货合约也在新加坡国际货 币交易所(SIMEX)上市.SIMEX 和 IMM 的欧洲美元期货合约可以互换,对全球的交易商 来说是一种方便.

二,LIFFE的3个月 EURIBOR期货
在 LIFFE 交易的 3 个月的 EURIBOR 期货的标的是 3 个月欧洲银行间同业拆放利率, 标 的的名义本金是 100 万欧元,其具体的合约详见表 3-4.

表 3-4

3 个月欧洲银行间同业拆放利率(EURIBOR)期货

合约标的 交易单位 合约月份 交割日 最后交易日 报价方式 最小变动价 位 交易时间 交易平台

3 个月欧洲银行间同业拆放利率 1,000,000 3 月,6 月,9 月,12 月 交易日之后的第一个工作日 交割月的第三个星期三的前两个工作日 100.00-利率 0.005(12.5)

07:00-18:00 LIFFE CONNECTTM 中央指令帐户联系了即时报 价系统和比例计算程序,大宗交易设施

交割 交易所交割

按照交易所交割计算价格进行现金结算 在最后交易日的布鲁塞尔时间上午 11 点整, 根据欧

48

第三章 国际短期利率期货的发展

结算价格 (EDSP) 洲银行家联盟(EBF)提供的 3 个月欧元同业拆放利率 (EURIBOR)计算.结算价格为 100.00- EBF 提供的 EURIBOR,并保存小数点后第三位数.如果 EDSP 不是 0.005 的整数倍,就约进到最近的 0.005 数值上;如果 EDSP 利率恰好是 0.0025 的奇数倍,则向下取最近的 0.005 数值. (例如:2.53750 取为 2.535)
资料来源:伦敦国际金融期货交易所(LIFFE) .

LIFFE 的 3 个月欧洲银行间同业拆放利率(EURIBOR)是 1998 年上市交易的,上市之 后就呈现出良好的增长势头,始终排在国际短期利率期货交易量的前列,2004 年更是以 157,746,684 张的交易量位于国际短期利率期货交易量排名的第三位.图 3-9 和表 3-5 列 出了 EURIBOR 期货从 1998 年上市至 2005 年 6 月的交易量, 我们可以看到其交易量从 1999 年的 35,657,690 张增加到了 2004 年的 157,746,684 张, 五年间增加了 3 倍多, 足见其发展之 迅猛.

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

百万

20 01

20 02

19 98

19 99

20 00

20 03

20 04

资料来源:国际期货业协会(Futures Industry Association,FIA).

图 3-9

3 个月 EURIBOR 期货的交易量(1998-2005 上半年)

表 3-5

3 个月 EURIBOR 期货的交易量(1998-2005 上半年)

20 05



半 年

年份

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005 (1~6)

49

第三章 国际短期利率期货的发展

交易量

1,269

35,657,690

58,016,852

91,083,198

105,756,584

137,692,190

157,746,684

85,098,407

资料来源:国际期货业协会(Futures Industry Association,FIA).

在欧洲短期利率期货市场上交易的短期利率期货主要有 3 个月英镑利率期货,3 个月瑞 士法郎期货和 3 个月 EURIBOR 期货,前两种的发展都比 EURIBOR 期货的历史要久,但确 没有向 EURIBOR 期货发展得如此迅速,如此成功.同一市场的品种为什么 EURIBOR 期货 会后来居上呢,换而言之,EURIBOR 期货的成功原因是什么呢?概括来说,主要有以下几 点:

1,货币一体化的重要作用
随着欧洲国家货币一体化的进程不断加深及最终实现了货币统一,欧元的地位不断提 高,重要性也不断增强,在美元面临巨大的贬值压力的情况下,欧元却逐渐走强,在货币市 场上越来越活跃. 在加上十几个国家都用同一种货币, 欧元就相当于这十几个国家原有货币 的总和, 从而使得短期利率期货的基市场得到了极大地扩大, 使利用短期利率期货市场进行 风险管理的要求也不断增加,所以有了 EURIBOR 期货的巨大成功.

2,交易资源的整合
货币一体化只是西欧各国追求经济一体化的一个缩影, 事实上, 一体化进程已深入欧洲 经济的方方面面,欧洲期货市场也不可避免地被卷入一体化进程.经过不断的整合和重组, 欧洲形成了两大强有力期货交易所—Eurex 和 Euronext,而且两大交易所也有不同的侧重, 短期利率期货主要在 Euronext 旗下的 LIFFE 进行交易.这样的资源整合,避免了不必要的 同业竞争,而且可以形成规模性的稳定的交易氛围,是非常有利于产品发展的.

3,EURIBOR 的形成
这个短期利率期货品种之所以成功最为关键的还要归功于 EURIBOR 的形成, 如果没有 EURIBOR,就不可能产生 3 个月的 EURIBOR 期货.在 1999 年 1 月欧元面世以前,人们猜 测欧元的基准利率会在英国的伦敦, 继而在伦敦银行间同业市场上形成像其它货币一样正式 公布的欧元 LIBOR,但由于种种原因,确定欧元基准利率的中心并不是英国的伦敦产生, 而是设在了比利时的首都布鲁塞尔并且成立了欧洲银行家联盟(EBF) .这个新成立的欧洲 银行家联盟的基准利率就是欧元的基准利率 EURIBOR,它是在欧洲银行家联盟的 49 家银 行每天分别提交的其对欧元不同期限利率的基础上形成的.这 49 家银行不仅包括欧元区的 主要银行,还包括欧元区国家以外的银行, 例如英国的银行. 从严格的意义上说,EURIBOR

50

第三章 国际短期利率期货的发展

应该是"euro-EURIBOR" ,但是因为"euro-EURIBOR"是这个欧洲银行家联盟所确定的唯 一的基准利率,所以就直接用 EURIBOR 来表示了.

三,美国短期国库券(T-bill)期货
美国短期国库券(T-bill)期货交易是 1976 年 1 月芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市 场首先上市的.3 个月美国短期国库券(T-Bill)期货的标的资产是短期国库券.短期国库 券是由美国财政部发行的一种短期债券, 首次发行时间为 1929 年 12 月. 由于短期国库券流 动性高,加之由美国政府担保,所以很快就成为颇受欢迎的投资工具.短期国库券的期限分 为 3 个月(13 周或 91 天) 个月(26 周或 182 天)或 1 年不等.其中,3 个月期和 6 个月 ,6 期的国库券一般每周发行, 三年期的国库券一般每月发行. 与其他政府债券每半年付息一次 不同,短期国库券按其面值折价发行,投资收益为折扣价与面值之差. 由于国库券期货的标的资产是一种短期国债, 主要满足的是短期融资者规避利率风险的 需求,此外,与短期国债相关的交易诸如国债回购,现券买卖等的市场交易量很大,交易主 体主要围绕机构投资者,因此,国库券期货的面值一般较大.3 个月国库券期货的面值为一 百万,CME 的国库券期货合约的挂牌月份除了按照三月,六月,九月,十二月这 4 个月呈 季度式循环之外,还追加了两个连续合约月份的交易.举例而言,在 2002 年 9 月 1 日这一 天, 显示在 CME 交易屏幕上的国库券期货合约除了包括 2002 年 9 月和 12 月以及 2003 年 3 月和 6 月的合约交易月份以外, 还可以进行 2002 年 10 月及 2002 年 11 月两个月份合约的交 易. 追加两个连续月份的合约交易可以为持有 3 个月风险暴露头寸的投资者提供更加精确的 套期保值工具,减少由于时间不匹配带来的基差风险.CME 的短期国库券期货实行现金交 割.具体的合约见表 3-6.

表 3-6

3 个月美国短期国库券(T-Bill)期货

合约标的 交易所 交易单位 报价单位 最小价位变动 合约月份 交易时间 最后交易日

3 个月美国短期国库券 CME $1,000,000 指数(100-利率) 0.5 bp. ($12.5) 3 月,6 月,9 月和 12 月 7:20am – 2:00pm 交割月份的第三个星期三当周的 91-day
51

第三章 国际短期利率期货的发展

T-Bill 拍卖日 交割日 交割方式
资料来源:芝加哥商业交易所(CME) .

最后交易日的狭义工作日 实物交割

上个世纪80年代初期,由于美联储宣布放开利率,利率由市场供求自由决定,利率波 动幅度较大, 利率风险骤显, 作为强有力的利率风险规避工具之一的短期国库券期货也快速 发展,其交易量迅速上升,到1982年夏,短期国库券期货市场的平均日交易量达到320~340 亿美元.曾经在一段时间内,短期国库券期货市场比其它任何期货市场的应用都更为广泛. 但随着时间的推移, CME的短期国库券(T-bill)期货自八十年代中期开始交易量逐年下降, 特 别是进入20世纪90年代以来,10大期货合约排行榜上再也找不到它的身影.图3-10描绘了 从1993年到2003年短期国库券(T-bill)期货的交易量变化情况.

十万 12 10 8 6 4 2 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

资料来源:芝加哥商业交易所(CME) .

图 3-10

CME3 个月 T-bill 期货交易量(1993-2003)

2001 年,它的年交易量仅为 311.13 亿美元,大致相当于它 1982 年夏的日均交易量 (320-340 亿美元);2004 年已经没有交易了.为什么曾经很成功的一个合约如今变得这样萧 条呢,分析原因,主要有以下几点:

1,自身的局限性很大
它的发行量受到期债券数量, 当时的利率水平, 财政部短期资金需求和政府法定债务等
52

第三章 国际短期利率期货的发展

多种因素影响,在整个短期利率工具中,所占总量的比例较小.许多持有者只是将短期国库 券视为现金的安全替代品,对通过期货交易进行套期保值的需求并不大.

2,有效性方面的原因
如图 3-11 所示,在利率变动时,短期国库券价格的变动幅度要大于信用等级较低的其 它短期债务工具,不利于投资者对其债市投资组合实现高效的套期保值.而且,其它短期票 据的利率较短期国库券更接近欧洲美元的利率. 对持有欧洲美元定期存单及其它短期票据的 交易商和那些经常买卖这些商业票据的人来说, 用欧洲美元合约进行套期保值比用短期国库 券更为有效.

利率 (%)

10 9 8 7 6 5 4 3
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

3个月期的美元存款 LIBOR 短期国库券利率

6个月期的美元存款 LIBOR 存款利率

资料来源: 国际货币基金组织 (IMF) 《国际金融年鉴 (2001) 》 (International Financial Statistics Yearbook, 2001) .

图 3-11

美元存款 LIBOR,短期国库券利率和存款利率

53

第三章 国际短期利率期货的发展

3,交易时间的限制
短期国库券合约只能在有限的时间段内通过芝加哥商业交易所买卖, 交易者无法对经济 变化迅速做出反应. 然而, 欧洲美元合约的交易者则可以通过伦敦或东京的办公室在伦敦市 场或新加坡市场上买卖,针对全球经济动态,立即做出反应.

4,短期国库券期货有被逼仓的可能
为了使可用于交割的现货国库券的供给更加充裕,从而确保交割的完成,IMM 规定: 在合约到期时,卖方用以交割的既可以是新发行的 3 个月期的国库券,也可以是尚有 90 天 剩余期限的原来发行的 6 个月期或 1 年期的国库券. 但是投资者有持有短期国债作为安全现 金储备的趋势,只有一小部分的新国债会在到期前上市流通.1989 年春,总额为 70 亿美元 的尚有 90 天剩余期限的原来发行的 1 年期的国库券中,44 亿掌握在那些"非公司"的机构 和个人手中,仅有 26 亿美元的国库券进入了市场.在这种情况下,交易商只要拥有大笔的 资金,就可以买大批的期货合约和可交割的国库券.当合约到期时,合约的卖方得不到足够 的可交割的国库券,就会发生交割失败.

54

第四章 发展我国短期利率期货的必要性

第四章 发展我国短期利率期货的必要性
"金融衍生品市场大大地降低了成本,并前所未有地提高了规避风险的能力.与 30 年前相 比,我们的金融体系变得更灵活,更有效,同时增强了经济本身对抗冲击的能力"8 —格林斯潘

第一节 规避利率风险的需要
利率风险的存在是利率衍生品能够存在和不断发展的源动力. 利率期货产生的主要原因也是 为了满足人们规避利率风险的需求, 为投资者提供对冲或套期保值的工具. 八十年代中期以 前,我国长期实行利率管制政策,利率由中央政府统一制定,主要实行的是低利率基础上的 低汇率,低工资,低物价的政策,所有的资金流动都在中国人民银行的严格监管之下.在那 样的情况下,市场不存在利率风险,因而没有开展利率期货的必要.随着金融体系改革的不 断深入, 中国人民银行逐步转向采用利率手段调控国民经济的发展, 利率市场化进程正在稳 步推进,利率风险开始凸现,市场对规避利率风险的需求也逐渐增加.

一,我国利率市场化的进程9
稳步推进利率市场化是我国金融改革的重要内容.我国早期的改革侧重于理顺商品价 格;20 世纪 90 年代后期以来,开始强调生产要素价格的合理化与市场化.资金是重要的生 产要素,利率是资金的价格,利率市场化是生产要素价格市场化的重要方面.我国的利率市 场化总体思路是先货币市场利率和债券市场利率市场化,后存贷款利率市场化.

1,先行放开银行间同业拆借市场利率
银行间同业拆借市场利率是整个金融市场利率的基础, 我国利率市场化改革以同业拆借 利率为突破口. 1986 年 1 月 7 日,国务院颁布《中华人民共和国银行管理暂行条例》 ,明确规定专业银 行资金可以相互拆借,资金拆借期限和利率由借贷双方协商议定. 1990 年 3 月《同业拆借管理试行办法》出台,首次系统地制订了同业拆借市场运行规 则,并确定了拆借利率实行上限管理的原则. 1995 年 11 月 30 日,各商业银行的融资中心等同业拆借中介机构被撤销. 1996 年 1 月 1 日起,所有同业拆借业务均通过全国统一的同业拆借市场网络办理,生 成了中国银行间拆借市场利率(CHIBOR) .
8 9

在纪念 CME 国际货币市场(IMM)推出金融期货 30 周年的活动中,美联储主席艾伦格林斯潘的致词. 资料来源《<中国货币政策执行报告>(增刊)-稳步推进利率市场化报告》 (2004) . 55

第四章 发展我国短期利率期货的必要性

1996 年 6 月 1 日,人民银行《关于取消同业拆借利率上限管理的通知》明确指出,银 行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定. 标志着银行间同业拆借利率 正式放开.

2,逐步放开债券市场利率
债券市场是金融市场的重要组成部分,放开债券市场利率是推进利率市场化的重要步 骤. 1991 年,国债发行开始采用承购包销这种具有市场因素的发行方式. 1996 年,财政部通过证券交易所市场平台实现了国债的市场化发行,这是我国债券发 行利率市场化的开端. 1997 年 6 月 5 日,人民银行下发了《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》 ,决定 利用全国统一的同业拆借市场开办银行间债券回购业务. 银行间债券回购利率和现券交易价 格同步放开. 1998 年 9 月,国家开发银行首次通过人民银行债券发行系统以公开招标方式发行了金 融债券,随后中国进出口银行也以市场化方式发行了金融债券. 1999 年,财政部首次在银行间债券市场实现以利率招标的方式发行国债.

3,存贷款利率的市场化进程
现阶段商业银行存, 贷款仍是我国社会资金积累与供给的主要渠道, 也是我国商业银行 从事的主要业务,因此存,贷款利率市场化是实现我国利率改革目标的关键.存,贷款利率 市场化的思路是"先外币,后本币;先贷款,后存款;先长期,大额,后短期,小额". (1)外币存,贷款利率市场化进程 1996 年以来,外币利率市场化的时机日渐成熟. 2000 年 9 月 21 日,放开外币贷款利率;放开大额外币存款利率. 2002 年 3 月,人民银行将境内外资金融机构对境内中国居民的小额外币存款,统一纳 入境内小额外币存款利率管理范围. 2003 年 7 月,境内英镑,瑞士法郎,加拿大元的小额存款利率放开.小额外币存款利 率由原来国家制定 7 种减少到境内美元,欧元,港币和日元 4 种. 2003 年 11 月,小额外币存款利率下限放开. 2004 年 11 月,放开 1 年期以上小额外币存款利率. (2)人民币贷款利率市场化进程 1987 年 1 月,人民银行在《关于下放贷款利率浮动权的通知》中规定,商业银行可以 国家规定的流动资金贷款利率为基准上浮贷款利率,最高 20%.

56

第四章 发展我国短期利率期货的必要性

1996 年 5 月,贷款利率的上浮幅度由 20%缩小为 10%,下浮 10%不变,浮动范围仅限 于流动资金贷款. 1998 年 10 月 31 日金融机构(不含农村信用社)对小企业的贷款利率最高上浮幅度由 10%扩到 20%;农信社贷款利率最高上浮幅度由 40%扩到 50%. 1999 年 4 月 1 日起,县以下金融机构发放贷款的利率最高可上浮 30%. 1999 年 9 月 1 日起,中小企业的贷款利率最高上浮可达 30%,大型企业的最高上浮仍 为 10%,下浮为 10%.农村信用社浮动利率政策保持不变. 2003 年,人民银行再次强调,各商业银行和城乡信用社应进一步制定完善的贷款利率 定价管理制度和贷款利率浮动的管理办法. (3)人民币存款利率市场化进程 改革开放初期,信托投资公司和农村信用社都曾进行过存款利率浮动的试点,在 1990 年全部取消存款利率浮动. 1999 年 10 月,中资商业银行法人对中资保险公司法人试办五年期以上(不含五年期) , 3000 万元以上的长期大额协议存款业务,利率水平由双方协商确定. 2002 年 2 月和 12 月,协议存款试点的存款人范围扩大到全国社会保障基金理事会和已 完成养老保险个人账户基金改革试点的省级社会保险经办机构. 2003 年 11 月,国家邮政局邮政储汇局获准与商业银行和农村信用社开办邮政储蓄协议 存款. 2004 年 10 月 29 日,允许金融机构人民币存款利率下浮.这是我国利率市场化改革进 程中具有里程碑意义的重要举措,标志着我国利率市场化顺利实现了"贷款利率管下限,存 款利率管上限"的阶段性目标.

二,我国利率市场化进程所带来的风险
从国际经验看,伴随利率市场化,名义利率和实际利率都会有较大的波动.回顾一下二 战以来利率市场化国家和地区所遭受的种种金融危机, 不难看出利率市场化过程所潜伏的风 险.据国际货币基金组织的统计,在实行利率市场化的 20 个国家中,15 个国家的名义利率 上升,17 个国家的实际利率上升.因为在利率管制时期,绝大数国家的利率水平都受到了 一定程度的抑制, 利率市场化后利率水平都有一定的波动. 我国虽然高度借鉴了其他国家利 率市场化的经验和教训, 选择了渐进式的改革道路, 有效地避免了市场化进程中剧烈的金融 动荡和危机;但是,市场化的利率体系本身带来的利率风险并不会因此减少,而且还会随着 利率市场化的深入而加大.这是因为,市场利率行为取决于所有市场参与者的选择行为,既 受金融市场内部因素变化的影响,又受央行货币政策,国际市场等外部因素的冲击.投资者 偏好的变化, 选择过程中的投资理性和预期的变化都会影响到投资决策和资产选择, 市场的 分割和垄断程度的变化会缩小或者扩大投资者的选择集, 从而影响利率结构. 除了市场参与 主体的选择行为会造成利率的波动外, 引发利率变化的市场因素的增加也会使利率变化的频
57

第四章 发展我国短期利率期货的必要性

率加快,市场因素在每个交易点都会影响金融市场的供给与需求,而随着市场化的加深,金 融交易可以通过电子网络系统全天候的进行, 各个金融市场的利率变化相互传动, 利率几乎 是每时每刻都会发生变化的. (许祥秦,2002) 我国利率市场化虽然还在进行当中, 利率市场化的程度还不是很高, 但是我们也可以看 到利率市场化所带来的风险已经开始出现了.贷款区间的浮动渐渐扩大,如表 4-1 所示.

表 4-1

2004 年第四季度各利率浮动区间贷款占比表

利率浮动区间 所占比例(%)

[0.9,1.0) 23.23

[0.9,1.0) 24.56

[0.9,1.0) 28.98

[0.9,1.0) [0.9,1.0) 2.0 以上 9.90 10.66 2.68

注:城乡信用社浮动区间为(2,2.3) 数据来源:商业银行贷款利率备案表.

同业拆借市场上的利率更有较大的波动, 下面列出了同业拆借市场上的几项重要的利率 —1 年期央行票据发行利率走势和 3 个月期央行票据发行利率走势走势.
亿 600 500 400 300 200 100 0 2-17 3-17 4-17 5-17 6-17 7-17 8-17 9-17 10-17 11-17 4 %

3.5 3 2.5 2

交易量
数据来源:中国人民银行公布数据.

价格

图 4-1

1 年期央行票据发行价量(2004)

58

第四章 发展我国短期利率期货的必要性

600 500 400 300 200 100 0

亿

3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5

%

1-7

2-7

3-7

4-7

5-7

6-7

7-7

8-7

9-7

10-7

发行量
数据来源:中国人民银行公布数据.

价格

图 4-2

3 个月期央行票据发行价量(2004)

央行票据采取市场竞价的方式发行,利率已实现由市场来决定.在一年的时间跨度里, 一年期央行票据发行价格最高时达到 3.5733, 最低时则为 2.5851, 波动浮动已近 1 个百分点; 3 个月期央行票据发行价格最高时达到 2.8772,最低时则为 1.8734,波动浮动已超过 1 个百 分点,可见市场上短期内的利率风险已悄然而至. 从逐步放开同业拆借市场利率这些年的历程来看, 更能清楚地看到我国货币市场上已经 存在了相当程度的利率风险,如图 4-3:

59

11-7

第四章 发展我国短期利率期货的必要性

35 亿 30 25 20 15 10 5 0
1996年1月3日 1996年4月19日 1996年8月1日 1996年11月14日 1997年3月3日 1997年6月13日 1997年9月25日 1998年1月14日 1998年5月8日 1998年9月24日 1999年1月27日 1999年6月9日 1999年9月27日 2000年2月15日 2000年6月2日 2000年9月13日 2000年12月28日 2001年4月17日 2001年8月1日 2001年11月15日 2002年3月4日 2002年6月18日 2002年9月27日 2003年1月14日 2003年4月30日 2003年8月14日 2003年11月28日 2004年3月16日 2004年6月30日 2004年10月14日 2005年1月26日

20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

交易量(左轴)
注:利率采用的是当日的收盘利率 数据来源:全国同业拆借中心.

利率(右轴)

图 4-3

同业拆借市场信用拆借价量(1996.1-2005.4)

图 4-3 是根据 1996 年我国放开同业拆借市场利率到 2005 年同业市场上信用拆借的利 率和交易量的日数据绘制而成的,直观上我们可以看到两点:1,我国同业拆借市场信用拆 借的规模变化情况:信用拆借的规模不断扩大,交易量逐年攀升.2,信用拆借利率的波动 情况:一是波动幅度较大,最高收盘利率曾达到 18%,最低收盘利率只有 1%,波幅达到了 17 个百分点;二是波动频率高,短时间内就会有显著的波动. "管中窥豹,略见一斑" ,从上面对我国同业拆借市场上的几种较为重要的利率的波动 情况来看,我国货币市场上的利率风险已经到了需要一定的工具来管理的程度.

三,宏观调控引起的利率风险
在推进利率市场化的同时,人民银行频频调整利率,对我国的金融机构,企业及个人投 资者都带来了利率风险.

60

第四章 发展我国短期利率期货的必要性

12 10 8 6 4 2 0

%

数据来源:人民银行公布数据.

从1990年到现在, 我国已多次调整存贷款利率, 尤其引人注意的是开始于1996年的连续 8次下调存贷款利率,存款利率累计下调5.98个百分点,贷款利率累计下调6.92个百分点.其 中一年期存,贷款利率由10.98%和12.06%,分别下调至1.98%和5.31%,是改革开放二十多 年来的最低水平.第8次降息后,税后名义利率降到1.584%.每次利率变动对机构与居民均 造成很大利率风险.有时这种风险已经达到较为严重的程度.如1997年10月23日,人民银行 宣布第三次降息后,全国出现了保险抢购风潮,中国保险业因此而形成了50多亿元的损失. 连续8次降息已充分说明利率风险需要有规避的工具,而利率反转上行的可能更是使规 避利率风险成为现实的需求.我国的居民消费价格指数(CPI)自2003年9月起快速上升,12 月达到了3.2%的水平;进入2004年后继续保持快速上涨态势,从1月份的3.2%升至6 月份的 5.0%,此后的7,8,9三个月均维持在5%以上的较高水平.促使人民银行改变了持续年之久 的利率水平,2004年10月29日,央行宣布加息,2005年3月再度提高商业银行自营性个人住 房贷款利率.随着房地产投资过热和CPI同比增幅的波动,国内加息预期依然存在.而且, 国内宏观经济形势的变动和宏观调控的施行对人民币和外汇存款影响较大, 这些都会影响到 实际利率的变动, 利率变动意味着资金的机会成本发生了改变, 由此引发出一定的利率风险, 市场上的各类投资者都有切实的规避利率风险的需要. 因此,开展利率期货,为广大机构和社会公众提供一个规避利率风险的工具,对于我国 国民经济平稳运作与稳步发展具有重要意义.

19 90 . 19 04. 90 15 . 19 08. 91 21 . 19 04. 93 21 . 19 05. 93 15 . 19 07. 96 11 . 19 05. 96 01 . 19 08. 97 23 . 19 10. 98 23 . 19 03. 98 25 . 19 07. 98 01 . 19 12. 99 07 . 20 06. 02 10 . 20 02. 04 21 .1 0. 29

3个月

6个月

1年

图 4-4

人民币存款利率(1990-2004)

61

第四章 发展我国短期利率期货的必要性

四,我国经济参与主体需要利用短期利率期货对冲利率风险
目前,用于风险管理的方法主要有三种:保险,资产负债管理和金融工程.利率风险不 是一种可保风险, 保险对其无能为力. 传统的资产负债管理是通过仔细匹配表内项目的期限 和头寸来自然对冲尽可能多的不确定性, 这只能部分解决问题. 一是因为表内项目品种的有 限性使得相互间的匹配难以对冲全部风险; 二是当利率变化导致风险加大, 资产负债结构需 要作相应调整的成本很高, 甚至高于对冲新增风险带来的收益. 这些传统方法的缺憾构成了 金融工程发展的主要动力. 包括短期利率期货在内的许多金融工程产品和策略就是为了解决 利率风险管理的难题而发展起来的. "金融期货和期权由于提供了管理风险更有效的途径, 在经济上是有益的; 现货市场的 流动性由于期货, 期权的存在而得到改善. 期货业对美国经济是举足轻重, 大有用途的. "期 " 货和期权使每一单位的生产性资源能有更大的产出,如同任何节省费用的技术革新. 10也 " 即是说,任何特定的风险水平上,投资者能够通过期货市场取得更大的收益率;或者,从强 调风险的角度出发,则能以更低水平的风险,取得同样的收益率.总之,各类型的投资者都 能得到更好的服务. 所以, 短期利率期货的推出将有利于提高我国金融市场的整体服务水平, 降低金融行业面临的短期利率风险. 从商业银行的角度来看, 对短期利率期货的需要主要来自于两方面的因素, 一是利率市 场化的推进给商业银行所带来的风险;二是加入 WTO 后来自于外资金融机构的竞争.我国 银行资产负债结构存在严重缺陷, 利率市场化后会因出现利率缺口而形成利率风险. 实行利 率市场化,利率变动加剧,有存款利率上升而贷款利率下降的趋势,商业银行往往无能力对 资产负债结构做出相应调整,因此产生利率风险.就我国的现状而言,存贷款是我国商业银 行负债与资产的主体,存款以定期存款为主,约占存款总额的 2/3,贷款以短期为主.存 贷款期限的失衡(到期日的不匹配),致使缺口性风险成为我国主要的利率风险.目前这种风 险在我国外币市场已出现. 由于大额外币存款利率由银行自行定价, 银行将利率水平的高低 作为争取市场份额的契机, 从而造成存款利率上升幅度大于贷款利率的上升幅度, 利差收入 明显下降.加上国外币种已多次降息,而国内市场降息的滞后性更使存款利息支出加大,降 低收入,出现缺口性风险.此外,商业银行内部利率风险管理体制不健全,在利率市场化后 将使风险凸现. 利率风险管理体制不健全导致各种利率风险, 主要表现为缺乏专门的机构人 员监测和管理利率风险. 随着中国加入 WTO,我国金融市场对外开放的不断深入,外资金融机构逐渐进入我国金融 市场.外资商业银行在华经营的货币资产业务急剧上升,外资银行由于收入多元化,对利率 收入的依赖较少, 有较大的利率风险承受能力. 外资银行一般设有专门的资产负债管理委员 会来管理利率风险, 其宗旨是为商业银行提供—个可接受的风险与报酬之间的配置比率. 资 产负债管理委员会的任务在于将利率风险水平控制在事先规定的限度内, 并尽可能提高银行
美国的联邦储备委员会,财政部,证券监管委员会和商品期货交易委员会等四个联邦机构联合撰写的《关 于期货和期权交易对经济影响的研究报告》 ,1985 62
10

第四章 发展我国短期利率期货的必要性

的净利息收入. 而且外资银行在我国经营的货币业务可以通过国际金融市场上的期货, 期权, 远期和掉期等金融衍生产品进行套期保值. 而中资银行存贷基数大, 虽然也成立了资产负债 管理委员会,但更像一个监管者,而不是一个决策者,缺乏对利率变动及利率风险管理的相 关研究,即便是测算到了有风险的存在,其所经营的货币业务也无法充分运用期货,期权, 远期和掉期等金融衍生产品进行套期保值, 规避风险, 因而在与外资银行竞争中处于不利地 位. 因此我国的商业银行迫切需要短期利率期货等金融衍生工具. 这些金融衍生工具的推出 一方面是给商业银行提供了管理风险的工具, 另一方面也有利于培养我国商业银行风险管理 的意识,增强其市场竞争力. 不仅商业银行等金融机构有对管理利率风险的工具的需求, 企业也有对管理利率风险的工具 的需求.从企业的生存角度来讲,企业所面临最大的利率风险是债务风险,利率的波动直接 造成企业债务成本的上升或下降; 还有就是利率敏感性证券, 利率的波动会间接影响到证券 的价格,这两方面的影响最终都将被计入财务报表. 从企业资金管理的有效性方面讲,企业所面临的利率风险还有短期利率风险.比如,一 家企业在 2 个月后,有贷款 1,000 万的资金需求,3 个月后的贷款利率可能升高,这无疑会 增加企业的财务成本,这时,如果企业在期货市场上买入短期利率期货合约,那么就可以有 效的规避利率上升的风险.11 我国的开放程度不断加深,外国企业走进来,中国企业也加快了走出去的步伐.国际很 多成熟的企业都能够运用包括短期利率期货在内的各种金融衍生品来提高资金管理和运用 的效率,减少成本,增加收益.我国企业所面临的经营环境会更加复杂,竞争会更加激烈, 为了能够在国际舞台上占有一席之地, 我国企业除了要在经营上下功夫之外, 还需要更注意 风险的管理提高资金的使用效率, 这就需要有管理资金风险的工具, 短期利率期货就是管理 短期利率风险的最佳工具.

第二节 推进金融创新的需要
全球经济的高速发展促使各国的金融市场一体化, 国际化的步伐加快, 接踵而至的是金 融创新的日新月异.现代金融市场的发展要求突破传统的金融压制,在主体,市场,产品等 各个方面进行创新和深化. 中国也不例外, 中国从金融压制逐步走向金融深化的过程就是金 融创新的过程,建立和发展金融衍生品市场的实质也是金融创新.适时地推出金融衍生品, 建立金融衍生品市场有助于推进金融创新的进程. "近几年发展起来的一些衍生产品提高了经济效率.这些合约的经济功能是使以前被 绑在一起的风险分解成不同的部分, 而把每一部分风险转移给那些最愿意承担和管理这些风

关于企业如何运用短期利率期货来对冲风险已在本文第二章第三节短期利率期货功能中, 利用短期利率期 货进行风险对冲中有详细的分析. 63

11

第四章 发展我国短期利率期货的必要性

险的人" 12衍生产品的出现,提供了新的风险管理手段,更好地满足了不同投资者的不同 . 需求.传统的金融工具不能将风险分离,无法分别定价,这不利于投资者或储备者认识,分 离各种风险构成和正确定价, 使他们不能够根据各种风险的大小和自己的偏好更有效地配置 资金.譬如,两种传统金融工具都具有信用风险和市场风险,而且总风险溢价相同.这时, 传统的金融工具就无法将两种风险分离和确定, 投资者无法确定两种风险各自的溢价. 而衍 生金融工具则可以弥补这一缺点, 它可以将两种风险分离, 使喜欢信用风险和喜欢投资风险 的投资者各取所需. 金融衍生工具的出现和发展还增加了国际市场与国内市场,基础金融工具市场与衍生 金融工具市场之间的联系, 便利了各种套利行为, 从而有利于消除某些市场或金融工具的不 正确定价,减缓市场的不完善,加剧市场的竞争,缩小金融工具的买卖差价,提高了国际化 程度及整个金融体系的运作效率. 通过以杠杆买卖为主的风险管理新方式,投资者可以以少量资金进行大金额的合约交 易,以对冲的方式防范风险,分割或重新组合风险,这种特性对机构投资者而言尤其重要. 衍生金融工具的这些功能使金融市场配置资源的效率得到了大大的提高. 产品创新是市场深化发展的需要,从国际金融市场的发展经验来看,创新始终是市场 发展的主要推动力. 但从我国金融市场迄今为止的发展历程来看, 其取得的巨大成就主要是 由体制转轨过程中的政策变化所推动的, 而市场内在的创新动力和积极性却严重不足. 在这 种情况下,市场出现了同一水平上的数量扩张,市场向深度和广度拓展十分局限. 我国金融市场正面临着市场化改革和国际化竞争的双重挑战,产品创新将有助于发挥 市场机体的内部创新力量,使市场形成有效的金融产品,金融技术的创新和提供机制,为中 国金融市场的深化发展提供新的动力. 根据金融产品的内在逻辑关系和发展历史, 同时结合 中国金融市场的特定制度特征和市场环境,我国金融市场的产品创新应遵循以下三个原则: 一是产品风险由低到高的原则. 基于稳步发展的原则, 国内市场在产品创新初期应推出风险 较低的产品,在逐渐为市场所理解和接受后,逐步推出风险较高的产品.二是产品结构由简 单到复杂的原则.产品创新必须与市场需求,市场技术条件等因素相配套.为了让市场和投 资者有一个逐步适应的过程, 国内在产品创新过程中应首先推出结构较为简单的低端衍生产 品, 在积累发展经验和完善风险控制措施的前提下, 再逐步推出结构较复杂的高端衍生产品. 三是国际通用模式与中国特定的市场环境相结合的原则. 作为转轨经济过程中成长起来的新 兴金融市场,我国金融具有自身独特的法律环境,市场环境和运行机制.例如,我国证券法 明文规定"证券交易以现货进行交易" ,我国股市目前也不允许卖空.这些市场机制的缺陷 使将来许多标准模式的衍生产品无法操作. 因此, 国内的创新产品必须将国际通用模式与中 国特定的市场环境相结合, 如此才能使产品创新真正满足市场需求, 增强金融创新的成功率 和市场推动力.产品创新是增强市场竞争力和国际化的需要.近年来,随着金融创新的深化 和证券市场的竞争加剧, 产品创新已成为全球证券市场的竞争焦点. 随着我国加入世界贸易

12

美国联邦储备委员会主席格林斯潘向国会作证时的讲话,1994. 64

第四章 发展我国短期利率期货的必要性

组织(WTO)的过渡期结束,我国的金融市场也将进一步加快对外开放的步伐,创新产品 的发展正当其时.

第三节 发展我国金融市场的需要
一个完整的金融市场体系至少应该包括资本市场,货币市场,金融衍生品市场,而目前 国内只有商品衍生品市场.金融衍生品市场的发展,对整个金融市场体系的规模,效率,功 能,完整性,安全性,国际化等诸多方面大有帮助.作为金融市场的一个重要组成部分, 金 融衍生品市场的建立和发展有助于扩大市场规模, 健全市场架构. 一个缺乏风险转移市场的 金融体系是不健全, 不完善的市场体系, 而衍生品市场恰恰为市场参加者提供了管理风险的 工具和场所,使基础金融市场得到补充和完善,也使整个金融体系更加健全.随着国际化程 度的加深,我国的金融市场就暴露在巨大国际市场风险面前,不能回避的一个现实,就是我 国应该有一个包括金融衍生产品市场在内的完备的金融市场体系. 只有金融衍生产品市场的 不断发展完善, 才能为国内外的市场参与者提供一个风险规避, 套期保值和增加收益的市场, 才能保证基础金融市场的稳健发展. 短期利率期货在完善目前我国金融市场的市场机制的宏观方面有积极的意义.我国证 券市场经过近14年的快速发展,在市价总值,交易量,上市公司数,运作基础设施等方面都 已初具规模, 但与市场规模的快速增长形成鲜明反差的是我国股市的交易品种严重缺乏, 仅 存在单一的股票和债券现货市场.短期利率的推出可以促进金融创新,丰富市场投资品种, 完善市场投资结构. 投资者尤其是机构投资者在设计投资组合时, 可以将其纳入到组合中以 对冲风险,提高收益,满足其多元化的投资和风险管理的需要.金融期货产品的推出丰富了 金融投资品种.可以预见,随着这种金融期货产品在我国金融市场的推行,必将极大丰富市 场投资品种,完善市场投资结构. 对投资者来说,短期利率期货的推出为投资者提供了多种投资选择,使得投资者可将 期货纳入投资组合以对冲风险; 利用杠杆效应达到以小博大的目的, 而且可以锁定投资风险, 满足其多元化的投资和风险管理的需要. 不论宏观方面, 还是微观方面发展短期利率期货无 疑有利于推动我国金融市场的发展.

第四节 提升我国国际地位的需要
全球衍生产品市场的规模已经超过了国际银行间市场及股票市场, 其庞大的交易规模以 及快速的增长速度, 充分说明了这一市场在当前金融市场中的重要地位, 发展我国的衍生产 品市场,特别是金融期货市场,乃是大势所趋,有利于提升我国的国际地位.健全的金融体 系和发达的金融市场是一国经济国际化的必备条件. 推出短期利率期货, 其重要意义就并不
65

第四章 发展我国短期利率期货的必要性

仅仅在于为各个经济主体提供规避短期利率风险的工具, 还在于由此可能引发的市场化和国 际化的金融衍生品市场制度的创新.显然,短期利率期货市场要顺利和平稳地运行,就必然 要对中国货币市场的许多基本制度建设提出调整和改革的要求,如要进一步推进利率市场 化, 使利率能够根据市场上资金供给程度自由浮动来达到资源的有效配置, 有利于我国利率 体制的进一步完善.此外,其他相关的制度包括期货监管制度,法律制度,会计准则和自律 制度等都必将在市场的建设过程中逐步完善, 进一步市场化和国际化, 同时通过发挥短期利 率期货市场的价格发现功能, 可以形成市场对利率的有效预期, 为国家进行宏观调控提供参 考, 为金融机构和非金融机构的公司企业提供收益和财务成本预算的依据, 为投资者预计未 来利率水平, 进行最优的投资规划提供信息. 而这些都是我国国际化进程中必不可少的重要 方面,对我国的国际化进程起着举足轻重的作用.只有国际化程度提高了,才能更好地参与 到国际经济活动中,发挥一定的功能;才能成为国际经济变量中一个有影响力的因素,具有 一定的地位和"话语权" . 国际上利率期货等金融衍生产品日新月异, 特别是金融期货开展不久的新兴经济国家如 韩国, 巴西等就是因为金融衍生品的迅速崛起而成为国际金融市场的焦点, 在国际金融市场 中占有一定的地位. 对于期货市场可以提升国家在国际舞台上的地位, 我国上海期货交易所 (SHFE)的铜期货就是很好例证. 在我国铜期货市场的国际影响力较弱的时候,虽然我国是铜消费,铜进出口的大国,但 在国际市场上却没有发言权和主动权,无法掌握和有效估计铜的进出口价格及产品的标准, 因此在国际上处于被动地位.从 2001 年开始,SHFE 进行了一系列的改革和努力,对国内 外的期货市场都产生了深远的影响.SHFE 期铜的发展鉴证了这次富有里程碑意义的发展历 程,沪铜的交易量节节攀升,影响力不断增强.2004 年,SHFE 期铜交易量达到 4,249.67 万 手 (计 21,248.35 万吨) 同比增加 90.29%; , 成交金额达到 56,785.46 亿元, 同比增长 162.62%. SHFE 的交易规模已达到世界第二,SHFE 的期铜价格,已逐步成为国际铜定价链中的重要 一环.上海不仅是国内铜的定价中心,而且作为亚洲的价格中心,与伦敦,纽约一起成为国 际三大铜期货的交易中心和定价中心."上海价格"和"上海库存"影响力的日益增大引起了国 际上的普遍关注.英国《金融时报》有一篇报道称,过去三年里,中国对全球金属等商品市 场产生的影响日益加大,其在全球商品市场的地位正越来越重要. 我国经济的发展如火如荼,举世瞩目,而我国的期货市场如今却只限于商品期货,还没 有金融期货, 这远远滞后于国际期货市场发展的潮流, 更无法满足国民经济快速增长产生的 对金融产品的多元化需求.

66

第五章 发展我国短期利率期货的可行性及政策建议

第五章 发展我国短期利率期货的可行性及 政策建议
本文第四章对我国发展短期利率期货的需要进行了系统和全面的分析得出了不论从 宏观方面,还是从微观方面来讲,我国都切实存在对短期利率期货的需要.本章将继续前 一章所探讨的问题,进一步分析我国发展短期利率期货的可行性,并针对我国现阶段各个 方面的具体情况提出相应的政策和建议,为尽快完备推出短期利率期货的条件,早日推出 这一衍生产品以发挥其风险管理的功能,促进经济发展.

第一节 发展我国短期利率期货市场的可行性
短期利率是目前我国市场化程度最高的一种利率.1996 年全国统一的同业拆借市场的诞生 和全国银行间拆借市场利率 (CHIBOR) 的形成, 标志着中国开始出现了市场化的短期利率. 现在,我国货币市场利率每日都在波动中,市场的交易量正在逐渐放大,交易主体也日益增 加. 市场利率的波动产生了利率风险规避的要求, 而交易量和交易主体的增长使规避利率风 险的要求日益迫切, 通过对相关情况的研究, 笔者认为我国现在已初步具备了开展短期利率 期货的一定条件,这主要体现在以下几个方面.

一,我国经济的市场化,国际化进程不断加深
我国经济市场化改革已经取得了重大进展, 经济市场化整体水平得到很大提升, 基本具备发 展金融衍生品市场的宏观经济制度基础. 随着货币价格市场化进程的推进, 基础金融市场的 发展和机构投资者队伍的壮大, 开发并逐步推出特定金融衍生产品的时机已经成熟. 发展成 熟的金融衍生品市场, 充分发挥其风险管理和价格发现功能, 将有助于资源配置效率的提高 和经济稳定,也有助于政府掌握准确的经济动态信息,丰富宏观调控手段.利率是重要的宏 观经济变量,也是重要的货币政策工具.随着企业改革的深入和金融市场的发展,真实利率 在经济和金融运行中的作用日益增大. 经过改革开发二十余年的发展, 我国经济的国际化进 程大大加深.中国在 2001 年加入 WTO 后已经按照了入世的承诺,在此后若干年内开始逐 步开放多个市场.而随着国外的企业看好中国市场,纷纷在国内投资落户,多年来 FDI 保 持了连续的增长;同时国内的企业也开始走出国门,在国外谋求发展,对外投资的规模逐年 上升,跨国并购案例不断涌现,这些都表明了中国经济融入全球经济的程度在不断提高. 经济市场化和国际化程度的不断提高, 客观上对金融市场的市场化和国际化提出了更高 的要求,也使短期利率期货产品有了现实的需求和支持发展的宏观经济土壤.

二,同业拆借市场的快速发展
全国银行间同业拆借中心指全国银行间拆借和债券(包括现券买卖,回购交易)交易系统. 成员包括经中国人民银行批准, 具有独立法人资格的商业银行总行及其授权分行和证券公司
67

第五章 发展我国短期利率期货的可行性及政策建议

等有关金融机构, 经央行认可经营人民币业务的外资金融机构. 其基本职能是组织全国银行 间人民币同业拆借和债券交易; 提供货币市场的信息服务; 开展经中国人民银行批准的其它 业务.交易中心总部设在上海,在北京建有备份中心.依托计算机及网络,形成了辐射和覆 盖全国的市场组织体系. 全国银行间拆借市场于 1996 年 1 月 3 日开始运行,实行自主报价,格式化询价,确认成交 的交易方式. 交易双方依托计算机交易系统公开报价并在规定的次数内向对方询报价. 凡成 员确认的报价, 即经交易系统记录备案便自动生成成交通知单, 作为交易双方成交确认的有 效凭证.交易双方可在四个月范围内自行商定拆借期限.交易中心按 1 天,7 天,20 天,30 天,60 天,90 天,120 天七个品种计算和公布加权平均利率,即全国银行间同业拆借利率 (CHIBOR) .由拆借双方全额直接清算,自担风险.成员双方根据成交通知书,按规定的 日期全额办理资金清算.其资金划付通过人民银行清算系统进行. 近几年来,全国银行间同业拆借市场成员范围不断扩大,拆借额不断增长.银行间拆借 市场 2004 年实现总拆借额 1.46 万亿元,比 1998 年增长 6 倍.成员已包括存款类金融机构, 部分非银行金融机构以及市场化发行债券的政策性银行等绝大部分金融机构,成员总数由 1997 年末的 96 家增加到 2004 年末的 1,037 家,人民币同业拆借成员的具体构成情况如表 5 -1.

表 5-1

2004 年末人民币同业拆借市场会员构成

成员 国有独资银行 股份制商业银行 政策性银行 城市商业银行 商业银行授权分行 外资银行

数量 4 12 3 109 130 67

成员 金融租赁公司 保险公司 证券公司 投资基金 财务公司 农村信用联社

数量 3 29 87 180 43 278

成员 信托投资公司 基金管理公司 城市信用社 社保基金 其他 合计

数量 29 29 31 1 2 1037

资料来源:全国银行间同业拆借中心.

三,我国期货市场的蓬勃发展
我国期货市场开始建立时只是盲目照搬照抄国外期货市场的做法, 没有制定相关的交易 法规, 相应的管理及风险控制处于空白阶段, 投资者利用市场监管的漏洞进行违规操作的现 象十分普遍,对社会造成了极其恶劣的影响.针对期货市场出现的问题,政府出台了一系列 措施加以整治:一是建立了统一的期货监管机构,集中清理了国内的期货交易所,并最终保 留了上海,大连,郑州 3 家期货交易所;二是对期货经纪业开始实行规范化管理.
68

第五章 发展我国短期利率期货的可行性及政策建议

如今,以期货交易所为代表的衍生品交易所经过十年的发展,已经积累了大量经验,具有足 够的能力提供一定的场所和设施, 配备必要的管理和服务人员, 并有能力对期货交易进行周 密的组织和严格的集中管理,发挥一线监管机构的作用.一方面,我国三大主要期货交易所 都运用电子交易系统, 采取集合竞价和指令驱动相结合的交易机制, 极大地提高了交易效率; 另一方面,在风险控制方面借鉴国际成功经验,并在日常监管中得到成功运用,采用有弹性 的保证金制度,涨跌停板制度,逐日盯市制度,限仓制度,大户报告制度等交易规则,防范 违规操纵行为和衍生品杠杆风险的扩大, 并且形成了对会员和期货经纪公司的资格定期审查 制度. 而独立的期货清算中心保证了投资者的合约交割和资金的交收. 这些丰富的监管经验 为短期利率期货的上市并稳定发展提供了一个稳定,公开,高效的环境.

四,我国的利率市场化进程
目前,我国利率市场化的整体进程也取得了长足发展.全国统一拆借利率已实现市场化,外 币存贷款利率已放开.债券市场的利率市场化已较为充分. 利率市场化是大势所趋,是一国突破金融压制,进行金融深化和金融创新的必由之路.短期 利率产生和发展的直接动因是为了满足规避短期利率风险的需求. 无疑利率市场化进程的深 入可以为短期利率期货的产生创造良好的条件,但从世界各国发展短期利率期货的经验来 看, 利率市场化并非开展短期利率期货的必要条件. 纵观国际上各国利率期货诞生的历史过 程,利率期货的推出与利率市场化没有必然的关系.一些国家在利率管制完全放开之前,就 已经建立了利率期货市场,较为典型的如美国,直到 1986 年 3 月废除了联邦储备法案中规 定的 Q 条例后,美国才成功地实现了利率市场化(景学成等,1999) .但芝加哥商业交易所 在 1976 年就推出了 3 个月国库券期货交易,1982 年又推出了欧洲美元期货合约,提供了规 避短期利率风险的工具,而且发展得很成功.

五,法律法规和监管体系的不断健全
我国政府在多年的监管实践中积累了丰富的经验,监管中"角色错位"的现象也正在改变, 监管水平已经有了较大的提高, 市场风险的防御能力大大增强. 近年来又加强了期货市场的 法制建设, 相应期货法规已经出台. 《期货交易管理暂行条例》 , 《期货交易所管理办法》 , 《期 货经纪公司管理办法》《期货业从业人员资格管理办法》和《期货经纪公司高级管理人员任 , 职资格管理办法》等几个行政法规相继出台并于 1999 年 9 月 1 日起正式实施,这使我国期 货市场形成了统一的监管法规体系,步入法制化发展轨道.2000 年底全国期货业协会的建 立更使我国的期货监管体制得到了进一步完善. 目前,我国期货市场已形成了在《证券法》和相关法规约束下,由证监会统一集中监管,三 大期货交易所承担一线监管, 期货业协会负责行业自律监管的一整套监管体系. 当前国内期 货市场秩序井然,自 2000 年以来未再出现重大的风险事故,显示出了良好的发展态势.

69

第五章 发展我国短期利率期货的可行性及政策建议

第二节 发展我国短期利率期货的政策建议
短期利率期货是金融期货的一种, 其成功与否受到各个方面因素的影响和制约. 从宏观方面 来讲, 它需要一个国家或地区的经济和金融整体水平发展到一定阶段, 具备了较为健全的法 律保障,形成了较为成熟的监管体系;从微观方面来讲,它需要市场参与主体拥有一定的知 识结构和专业素质. 本节将真对我国开展短期利率期货在诸多方面所要进行的努力提出笔者 的建议.

一,完善基础金融市场,即加快我国货币市场的发展
期货市场与现货市场关系紧密, 作为潜在的期货合约的基础资产的商品或金融工具必须拥有 基础广泛,流动性良好的现货市场.与"基础广泛,流动性良好的现货市场"相关的一个概 念是: 作为潜在的期货合约的基础资产的商品或金融工具必须是同质的商品. 所谓的同质商 品有助于降低交易成本,方便交易者,交易者不必每次为交易质量与他方协商.换而言之, 交易对象必须足够标准化, 使得交易可以顺利完成, 而不必经过检查或大量的口头交涉或书 面文件.使得市场参与者可以集中注意力与价格的波动而不是数量或质量.例如,对房地产 期货多次尝试均告失败,其原因是房地产很难标准化.另外,标准化程度越高,可供交割的 基础资产也越多.大量的可交割资产意味着操纵市场的可能性降低. 短期利率期货的基础市场是货币市场, 通过对世界上主要的短期利率期货品种产生和发展的 研究可以看出短期利率期货市场的发展是建立在货币市场发展的基础之上的. 货币市场在金 融市场中处于核心地位. 在西方发达国家的金融市场中, 货币市场是金融市场中最为活跃的 市场,其资金价格是市场供求的反映,也是一国利率调整和确定的依据,具有调整市场参与 者与交易行为的功能. 如英国伦敦同业拆借市场利率是制定国际贷款利率的基准, 美国货币 市场利率成为国家制定货币政策的主要依据. 由此看来, 货币市场的发育状态是一国市场利 率能否形成的关键. 我国近几年金融市场虽发展较快, 但作为金融体系中最基本组成部分的 货币市场发展还较为落后,这就在一定程度上制约了短期利率期货在我国发展.因此,我国 要推出短期利率期货市场首先要大力推动货币市场的发展. 改革开放二十多年以来, 我国货 币市场尽管取得很大的发展,但还存在一定的问题. 从总体上来看,我国目前除银行间同业拆借市场的交易比较活跃外,票据市场,短期债券市 场等规模不大,市场的作用非常有限.同业拆借市场也存在一定的问题: 一是同业拆借市场上的资金运用出现偏差. 同业拆借市场本应解决金融机构票据清算头寸不 足和临时性资金调节为目的,但在实际操作中却产生很大偏差,造成短期资金的长期占用. 二是机构投资者结构分布还不够合理,仍以商业银行为主.在银行间同业拆借市场上,目前 资金供大于求,需求不旺是限制银行间同业拆借市场的重要因素.国有独资商业银行,城市 商业银行和农村信用社构成了主要的资金供应方.国有独资商业银行成为供应方的垄断者,

70

第五章 发展我国短期利率期货的可行性及政策建议

财务公司,证券公司,外资银行和外资合资非银行金融机构是重要的资金需求方,在资金拆 入量所占份额较大,交易总量的大小很大程度上取决于这些企业的需求大小. 银行间拆借市场是金融机构间短期资金的融通场所. 由于目前主要成员是商业银行, 交易动 机基本一致. 而外资商业银行和非银行金融机构进入市场的个体数量有限, 银行拆借交易缺 少对手,制约了业务的开展.尽管从 1999 年开始,部分基金管理公司与证券公司逐步加入 到银行间债券市场中, 银行类金融机构在银行间市场交易中仍占踞主导地位. 交易主体成员 的单调性,在一定程度上带来资金需求的类似性. 三是机构投资者还不够成熟,特别是与国外成熟机构投资者相比,其内控机制和风险 管理能力尚存在较大差距.尤其是基金业发展相对滞后,特别是安全且收益稳定的货币市 场基金和债券型基金发展滞后.随着银行间市场交易工具和交易方式的不断创新,这些方 面的不足显得尤为突出,已成为制约我国货币市场发展的羁绊. 针对我国货币市场的现状,笔者主要提出两方面的建议: 一是要以价格为纽带建立货币市场内部的联系.货币市场是一个综合性市场,其一体 化水平将体现货币市场的发展程度,而目前我国货币市场是各子市场价格分割,缺乏内在 的联系.因此要促进银行间同业拆借市场,票据市场,短期债券市场等各个市场的整体发 展,结束各个子市场之间的价格分割,这就要加快利率市场化的进程.因为利率是资金的 价格,市场化的利率有利于反映整个货币市场资金供求力量的对比,并使利率随资金供求 的变化而波动,通过利率的调节使的货币市场上形成一种均衡价格.实现货币市场内部各 个子市场之间的有机联系. 二是要促进市场主体的多元化,大力发展机构投资者.多元化的市场主体才能有多元 化的市场需求,针对我国银行间同业拆借市场交易主体相对单一,市场行为趋同,资金供 大于求,需求不旺等问题,建议银行间同业市场要加大成员的范围和多样性.合格的机构 投资者是场外市场健康发展的核心要素之一,对发展银行间市场具有重要意义.银行间同 业市场是一个以机构投资者为主体的市场,提高市场成员素质,引入合格的机构投资者, 对市场的健康发展尤为重要.要加强引进和培育机构投资者方面的力度,支持基金管理公 司开办货币市场基金业务,鼓励商业银行开办基金管理公司,适时引入合格境外机构投资 者.

二,稳步推进利率市场化进程
所谓稳步推进利率市场化进程并不是说,利率市场化是建立短期利率期货市场的必要条件, 而是立足于长远,从可持续发展的观点出发的.短期利率期货是金融衍生工具,是市场化极 高的产品. 我国正在进行的是利率的市场化改革, 使利率突破传统的金融压制向市场化的方 向发展,使利率真正反映市场上对资金的供求状况.利率是资金的价格,是金融市场上的杠 杆,在金融市场中占有重要地位.利率市场化程度是整个金融市场市场化程度的一个标志,
71

第五章 发展我国短期利率期货的可行性及政策建议

金融市场的市场化提高了, 才能使短期利率期货等金融衍生品的发展有更加深厚, 广阔的土 壤.

三,加强我国的金融期货市场的立法建设
随着期货市场的发展与变化, 很多法律条文限制了期货市场的创新, 而许多新的金融活动和 监管工作又缺乏相关法律依据, 这对期货市场的发展极为不利. 短期利率期货是金融衍生品, 其市场化特征明显,它既是套期保值,规避利率风险的工具,同时,杠杆交易,运用买空卖 空等衍生产品的特性又使其具有较大的风险. 因此, 需要法律法规的约束和监管措施来规范. 期货市场发展十多年来, 虽然我国已经出台了一系列的行政法规并初步起到了为期货市场保 驾护航的作用, 但我国 《期货交易法》 却在千呼万唤之中仍迟迟无法出台. 而且现行的法规, 如《期货交易管理暂行条例》具有过渡性特点,重控制轻发展,已不能适应当前期货市场的 需要, 严重限制了我国期货业的可持续发展. 包括短期利率期货在内的金融期货是新生事物, 对市场环境有着高度要求,如果没有法律法规的规范和保护,期货市场就不能正常运转.站 在期货市场的可持续发展的角度上, 我国应该借鉴各国期货市场的立法经营, 结合我国期货 市场发展的实际,我们应该加快立法进程,在公开,公平,公正原则的指导下,遵循发展规 律,尽快制定和颁布以《期货交易法》为核心的,包括期货交易法,期货经营机构法,期货 经纪人法等一系列的配套法律法规, 形成一个较为完善的法律法规体系. 法律法规有很强的 严肃性和稳定性,因此在期货立法时不能急于求成,草草行事,要注意把握好期货法律法规 中的"度" ,给期货业留出一块相对宽松的发展空间.这才是保障我国期货市场长期健康发 展的一项根本大计.

四,完善我国期货市场的监管体系
以美国,欧洲为代表的期货市场发达的国家和地区为了保证对期货市场的有效管理, 都建立了政府管理,期货行业协会自律和交易所规范管理相统一的管理体系.这样的监管 体系既能保证宏观上的统一有序,也调动了微观组织的积极性,发挥了其内在的自律作用. 在进一步完善和发展与期货市场监管有关的法律法规的前提下,我国期货市场有效监管框 架的构建应重点考虑以下几点:

1, 完善监管者主体
中国期货市场的监管以初步形成了中国证监会,期货行业协会,交易所三级管理的模 式,但各个监管主体发挥的功能还比较有限.充分发挥自律组织和司法监督在规范期货市 场运作方面的作用,并加强与其他监管机构的合作.不仅如此,作为监管者还要根据市场 上的需求积极推进新品种的上市和发展. (1)完善政府监管者的作用.考虑到我国期货市场的发展阶段和发育程度,在进行政府
72

第五章 发展我国短期利率期货的可行性及政策建议

监管机构之间的权力配置时,应该以加强监管权的统一性和增强执法力度为主要政策追求 目标.期货市场管理较其它金融市场更为复杂,需要有一个具有权威性和专业性的监管机 构,因此作为我国期货监管的最高机构-中国证监会应集中期货市场理论和管理专家,统 筹,规划和监督全国期货市场;要做到以公正,高效,透明为目标,明确期货市场监管框 架和原则.健全与期货市场发展阶段相适应的监管方式和监管手段,提高监管效率和监管 效果. 期货市场是组织化和规范程度极高的竞争性市场,只有这样,期货市场的功能才能得 到很好的发挥,也正是因为这样,才决定了政府对期货市场实施管理的目的是弥补期货市 场的不足和缺陷,从而保护期货市场的充分竞争,维护一个统一,公正,公平竞争的环境. 因此,政府的监管应该是宏观层面的,而不应干预交易所的日常管理事务,不应有悖于期 货市场有组织,有规则的特性.政府的监管手段应主要依靠法律手段和经济手段,尽量避 免行政手段的直接干预.

(2)充分发挥自律组织和交易所的作用.为了弥补政府监管主体的局限性,

我国应致力于非政府监管主体的建设.在我国现有的期货业自律组织中,除了期 货交易所对期货市场有一定的监管权以外, 其余的自律组织和机构几乎没有对期 货市场的自律监管职能.考虑到期货市场与其他金融市场的不同特点,应该从法 律和制度上给予一定的保障,切实使自律组织针对期货市场的独有特点,设立相 应的机构和部门对期货市场进行自律监管, 从而使自律组织在期货市场监管中发 挥更大的作用.
2,丰富监管手段

政府监管与其他形式监管之间的关系,要根据期货市场的发育程度,其他监 管形式的完善程度以及整个社会环境的变化来具体决定. 由于我国其他监管形式 尚未充分发育,所以政府监管需要承担更多的责任.但是,随着各个方面条件和 环境的变化,应尽快改变单一的政府行政性监管状况,形成以政府现代化监管为 主,自律监管为辅的期货市场监管框架,使期货市场的监管具有完整性,连续性 和预警性.有必要强调的是,自律监管既需要政府监管给予支持,也需要通过加 强政府监管为自律监管功能的充分发挥创造条件.
3,加强对监管者的监管

政府是最重要的监管者,但同时政府作为公共利益的代表,又是一个具有很 强的利益动机的利益主体, 由此必然导致监管者的监管目的首先是满足政府自己 的需要而不是市场的需要, 是局部利益而非公共利益, 是政治业绩而非市场效率. 有鉴于此,监管者在依法监管的过程中,其监管行为必须同时受到有效的监督和 约束,也就是要完善对监管者的监管,其目的就是为了保证监管者依法执行和履 行其监管权力和义务,避免其越权,不作为,滥用权力,执法不公,程序瑕疵和
73

第五章 发展我国短期利率期货的可行性及政策建议

腐败以损害公共利益.当然,构建一套对监管者实施监管的有效机制,并不仅仅 是构建期货市场监管框架本身所能解决的, 它还涉及到许多更深层次的诸如政治 体制改革等方面的问题.

五,加强对市场主体的培养
中国的期货市场发展时间不长, 现阶段还不存在金融期货市场, 投资者对包括短期利率期货 在内的金融期货还较为陌生.再加之期货市场的某些环节曾出现了一些问题,特别是 90 年 代除进行国债期货试点的失败, 一些宣传也片面地夸大其辞, 造成人们对期货市场及其功能 的误解,使得一些人士在提及利率期货时持否定态度,认为其风险太大,容易给金融经济带 来不稳定因素.在这种情况下,人们很难参与期货交易,即使参加交易,也不善于利用期货 工具套期保值,而是盲目地炒买炒卖,期货市场的真正功能难以实现.针对当前情况,要想 充分发挥期货市场的功能,深入地认识和了解期货市场是必不可少的.因此,建议期货界和 新闻界通过各种方式合作,加强期货知识,期货市场及期货功能等的宣传,正确引导舆论导 向,客观评价期货市场的动向,全面介绍期货市场的功能,做到因势利导,正确地引导市场 参与者,普及人们的期货知识,提高交易的技巧. 加强市场主体的培养,要从以下几点着手: 1,要充分发挥期货交易所的功能,除了提供期货交易所需的软件和硬件设施外,还要用发 展的眼光和市场的眼光看问题, 根据市场的实际需要不断开发新品种, 搞活老品种, "死" 淘汰 品种,不断为期货市场注入活力,纵观世界上各个成功的交易所,无不是不断地进行革新, 既包括品种的革新, 也包括其自身的革新, 比如在八十年代初一度很火暴的美国短期国库券 交易,随着时间的推移而逐渐退出了历史的舞台;再如首先从欧洲掀起,后又席卷北美的交 易所公司化改革等等. 2,要注意调整会员结构,增加会员数量,提高会员质量.期货交易所可以根据上市品种着 力调整会员结构, 发展会员可以摒着优先发展与上市品种相关的生产企业, 流通企业和消费 用户的原则,鼓励他们进入期货市场从事保值交易,分散生产,经营活动的风险.完善会员 的行业结构,形成生产企业,流通企业,消费用户,金融企业,期货经纪公司等主体构成的 多行业的, 比例合理的会员结构. 完善会员的地区分布, 着力发展全国各个经济地区的会员, 使会员构成具有一定的差异性和互补性. 这不仅有利于期货市场的发展, 还有利于整个国家 经济结构的整体布局,带动各地区经济的均衡发展.努力增加会员的数量,对于那些有利用 期货市场的需求但还缺乏期货知识的潜在会员要加强宣传和普及期货知识, 不仅可以使其有 效地利用期货市场达到资源的有效配置,实现效用最大化.定期对会员进行培训和教育,不 断更新会员的知识结构,提高其专业素养,使其不断积累实践经营.通过会员结构的调整, 会员数量的增加,会员质量的提高,从而带动期货交易者数量的增加和结构的完善,进而形 成一个合理的期货市场主体结构, 有效地发挥期货市场的功能, 为整个国民经济做出应有的
74

第五章 发展我国短期利率期货的可行性及政策建议

贡献. 3,要有步骤地发展期货基金.现阶段,我国期货市场的参与主体中,个人,散户较多,而 机构投资者较少. 虽然散户和个人投资者的参与有利于增加市场的流动性, 但是散户和个人 投资者由于资金有限, 承受风险能力较弱, 专业水平参差不齐, 在期货市场上多以短线为主, 随机性较强,容易追买追卖,因此加剧了期货市场的过度投机和不合理的震荡.与个人投资 者不同, 期货基金资金实力雄厚, 有期货和基金专家进行基金的管理和操作, 注重长期利益, 交易行为比较理性和规范,投资组合原理的有效利用又使其投资的风险能够得到有效的控 制,监管当局对期货基金投资者的监管也比较容易.发展期货基金,可以引导我国城乡个体 投资者参与期货交易,在期货市场低靡的时候活跃交易,增加期货市场的容量,提高期货市 场中长期稳定投资的比重,减少投机性,有效抵御大户对期货市场的操纵.同时,发展期货 基金,还拓宽了资金的投资渠道,丰富了投资手段,把期货投资纳入到企业和个人的投资组 合当中,更加有利于分散风险和增加收益. 4,要加强期货专业人才的培养.期货是金融行业中专业化程度较高的领域,因此培养期货 专业人才十分必要. 政府机构需要对期货市场有深刻认识和研究的人才来制定相关的法律法 规,以便因势利导有效地引导期货市场的发展方向,规范期货市场的行为;监管机构需要期 货业的专家型的监管者来洞察期货市场的一举一动为期货市场的健康发展保驾护航; 经纪公 司,会员等更需要期货的专业人才,充分利用期货市场的功能来有效地规避风险,达到效用 的最大化. 随着我国期货市场的发展,人才问题越发凸显.因此,笔者认为可以从几个层面来加强 我国期货专业人才的培养: 一是有效利用高等院校的教育资源, 扩大设立期货专业的院校范 围,并有重点的在部分院校设立期货研究所,建议采取与期货交易所合作的形式,做到理论 与实际相结合;二是与国外加强交流与合作,由于美国,欧洲等国家和地区的期货市场发展 时间较长, 形成了一定的期货理论以及实践中的经验教训, 可以选派人员到国外接受教育和 培训,此外,还可利用相关专业的留学归国人员的专业长处,使其在期货市场中发挥应有的 作用. 三是交易所, 自律机构等可举办定期和不定期的培训班, 更新市场参与者的知识结构, 提高参与者的专业素质以适应不断发展的期货市场,有利于期货市场的可持续发展.

75

参考文献

参考文献
中文
1. 姜洋主编,《全球衍生品市场发展趋势与中国的选择》,百家出版社,2003

年版
2. 姜洋主编,《境外衍生品市场纵横》,百家出版社,2003年版 3. 姜洋主编,《金融衍生品的发展与监管》,上海远东出版社,2003年版 4. 姜洋主编,《股票指数与期货期权》,百家出版社,2003年版 5. 白钦先主编,《各国衍生金融市场监管比较研究》,中国金融出版社,2003

年版
6. 布赖恩科伊尔编著,谭志琪,王庆译,《利率风险管理(上,下)》,中

信出版社,2003年版
7. 陈松男著,《金融分析-投资,融资策略与衍生创新》,复旦大学出版社, 2001年版 8. 查尔斯.W.史密斯著,应惟伟译,《管理金融风险:衍生产品,金融工程和

价值最大化管理指南》
9. 菲利普莫利纽克斯,尼达尔沙姆洛克著,冯健,杨娟,张玉仁等译, 《金

融创新》,2003年版
10. 胡继之著,《金融衍生产品及风险管理》,中国金融出版社,1997年版 11. 基斯卡斯伯森,德克尼奇著,张陶伟,彭永江译,《金融工程-衍生品

与风险管理》,中国人民大学出版社,2004年版
12. 路透遍,《金融衍生工具导论》,北京大学出版社,2001年版 13. 钱小安,《金融期货的理论与实践》,1997年版 14. 孙金龙,史永东著,《现代金融工具创新的路径》,中国金融出版社,2001

年版
15. 孙宁华,《金融衍生工具风险形成及防范》,南京大学出版社,2004年版 16. 吴信如,潘英丽编著,《金融工程学》,立信会计出版社,2001年版 17. 王学勤,张邦辉,黄一超著,《世界金融衍生品市场》,中国物价出版社, 2001年版
76

参考文献

18. 许祥秦,《金融产品设计研究》,中国社会科学出版社,2002年版 19. 徐进前,《金融创新》,中国金融出版社,2003年版 20. 袁东,《国债,金融创新与利率市场化》,学林出版社,1996年8月第一版 21. 杨迈军主编,《利率期货交易》,中国物价出版社,2001年版 22. 张华著,《金融衍生工具及其风险管理》,立信出版社,1999年版 23. 张勇著,《金融工程技术》,中国财政经济出版社,2004年版

英文

1. Peter.G.Zhang, 2004, The Chinese Yuan Derivatives, World Scientific
2. BIS, 2003, "How Should We Design Deep and Liquidity Market?The Case of Government Securities." 3. Francis A .Longstaff , 2001, The flight-to-liquidity premium in US treasury bond prices, UCLA Working Paper 4. Galen Burghardt, 2003, The Eurodollar Futures and Options Handbook, NewYork : McGraw-Hill 5. 6. John C. Hull, 2000, "Options, futures and other derivatives" (4th edition), Prentice Hall Inc

Stiglitz, Joseph and Andrew Weiss, 1981, "Credit Rationing in Market with imperfect Information", American Economic Review Vol. LXXI

7.

Klaus Kobold, 1986, Interest Rate Futures Markets and Capital Market Theory, Berlin: Walter de Gruyter&Co.

8. Amihud, Yakov and Haim Mendelson. "Liquidity, Maturity , and the Yields on US treasury securities", Journal of Finance, 46:1411-1425

网站 1. 2. 3. 4. 5. 6. www.loach.net.cnwww.loach.net.cn www.loach.net.cn www.loach.net.cnwww.loach.net.cn www.loach.net.cn
77

参考文献

7. 8. 9.

www.loach.net.cnwww.loach.net.cnwww.loach.net.cn

10. www.loach.net.cn 11. www.loach.net.cnau 12. www.loach.net.cnjp 13. www.loach.net.cnhk 14. www.loach.net.cn

78

后记

后记
从论文选题,草拟大纲到论文出炉,整整经历了一个春秋.在这一年的写作过程中, 经历了痛苦与失落,也经历了喜悦与收获.在论文即将付梓之际,我却没有轻松的感觉, 只是感到学海无涯,求知之路漫长. 论文终于完成了,最应该感谢我的恩师姜洋博士.在论文选题的时候,是导师提出了 这个极具前瞻性的课题,他要求论文要立意新颖,分析透彻,言之有据,更重要的是要有 实际操作的价值.在论文的写作过程中,导师在繁忙的工作中抽出时间悉心指导,对论文 的进展提出新的要求和希望.论文从思路体系到谋篇布局,从理论分析到案例研究无不浸 透着老师的心血.在向老师请教与学习的过程中,老师广博的知识和敏锐的视角深深震撼 着我,提到期货市场的某一产品或制度安排时,老师总能对其做出详细的介绍和真知灼见 的评述,老师的只言片语往往就能起到拨云见日的效果,使问题豁然明朗,这些是不为我 搜集到的资料所包含的.从先生身上,学到的不仅仅是严谨的治学态度,也不仅仅是对事 业的执着与热情,更重要的是如何做人,做事.能够有缘成为姜老师的学生,既是自己的 荣幸,更是一种鞭策,先生的人格魅力将时时激励和鞭策着我不断前行! 论文顺利完成还得益于在上海期货交易所的实习.特别感谢上期所发展研究中心的首 席金融工程专家张光平博士对我论文的指导,感谢鲍建平,任有标,闻震威等老师,杨建 明,韩高峰等博士后,曾欣秘书以及一起实习工作的陈龙,方奕逾等,他们不仅对我的论 文写作提供了大量的数据资料和详细指导,还在生活上给予了我很多的便利,使我在上海 期货交易所度过了一段充实而快乐的时光.此外,还要感谢中国人民银行和中信实业银行 所有关心和帮助过我的老师和同事. 还应该感谢的是学校的老师们,他们给我无私的提供了种种便利和帮助;感谢一起同 窗两年多的同学们,永远难忘在一起学习,生活日子,难忘晚会上的歌声与欢笑,难忘结 伴出游时的惬意与酣畅…… 最后我要感谢我的父母,感谢他们对我的培养与教育,感谢他们始终如一地做我坚实 的后盾,有了你们才有了我不断前行的动力;感谢我的妹妹,感谢她对我的宽容,鼓励与 无私的爱,你是我一生最宝贵的财富;感谢我的男友高峰,感谢他对我的理解与包容,感 谢他给予我的帮助与支持,与你相识是我一生的幸福.感谢一如既往地关心我,支持我的 所有家人和朋友们!

笔者 于二零零五年十月

79

下页更精彩: 1 2 3 4 5 下一页
上一篇: 结婚主持词-结婚主持贺词 下一篇: 黑色裙子配什么鞋子-黑色裙子怎么配鞋刚刚买了件黑色的裙子,像礼服样的.下面是层叠式的

优秀文章